当前中国LP选择PE时的乱象与危机：看个路演、朋友推荐就定了？

文/石育斌

与国外私募股权基金发达国家以机构投资者作为LP主体的结构特征不同，我国当前LP的主体部分来自实体企业与富裕个人，这也正是我国私募股权基金产业仍处于发展初期阶段的显著特征。

这些LP具有的一个最为明显的特征就是对于PE运作的陌生，对于PE知识的不了解以及对于如何保护自身利益的几近全然不知。整体而言，当前中国本土LP主要是通过以下手段选择PE基金：

1.朋友推荐

中国是一个人情社会，每个人都生活在一个所谓的圈子里，当这个圈子里的可以信任的朋友说某某PE基金可以获得高收益，你往往会动心，当这个可以信任的朋友自己已经实际投资了这个基金，那么你就开始觉得这个机会可能确实不错，自己也应该参与投资;而当这个可以信任的朋友告诉你已经有很多可以信任的朋友投资了这只基金以后，你可能已经开始后悔自己决策迟缓，本应该早就出手。这时的你基本上只会向基金问一个问题，即“还有机会吗”?然后，在得知还有机会时，就会喜出望外并奋不顾身地投资这只几乎可以用毫无了解来形容的私募股权基金。

我们不是一概否定朋友推荐这种LP投资PE基金方法的合理性，但是关键的问题是你的这位可以信任的朋友自己是否知道如何辨别一只私募股权基金的优与劣。所谓“可以信任的朋友”，是指这位朋友不会欺骗你，但是他确信无疑的事情是否在客观上就是正确的，这是值得你去深思的。由于私募股权基金是一种颇为复杂的金融工具，同时如何辨别一只私募股权基金的好与坏又是一项专业性极强的工作，为此，除非你的朋友是专业从事PE业务的人员，否则他坚信可以投资的基金也许并非如他所愿那样完美。

2.基金路演

目前我国私募股权基金在募资过程中都会进行路演，即召开一定数量的宣讲会。在路演过程中，基金一般会较为详细的介绍该基金的特色，团队组成，过往业绩，投资领域，预期收益等信息。对于LP而言，参与基金路演宣传，然后全面而深入地掌握基金的特点与各类信息，最终作出是否参与投资的理性决策，这是LP科学合理投资PE资产非常重要的步骤。

然而，目前我国私募股权基金路演过程中所存在的诸多问题往往降低了LP通过路演获取该基金全面信息的可行性。首先，基金的路演一般都经过精心准备，基金努力在有限时间内将自己最为亮丽的一面展现给潜在LP，几乎都不会在路演时主动指出本基金投资的失败案例，团队近年来的流失情况，未来运作中可能存在的诸多风险等对于LP而言属于负面的信息。其次，国内一部分路演时“演”的成分很高，甚至临时找来一些友情赞助的临时LP进行认缴出资签约仪式，以此吸引其他真正的LP加入该基金。再次，在听众向基金提问的环节，往往提问的人员都是该基金事先经过周密安排的，这些人员提出的问题都是让基金发言人解释该基金的强势与优势。最后，一些基金甚至会故意制造会场气氛，营造出很多投资人都希望投资该基金的假象。

3.银行或第三方理财机构

随着我国私募股权基金的快速发展，银行以及日益增多的第三方理财机构都已经成为PE基金募资的重要渠道。银行或第三方机构所进行的尽职调查当然有利于排除质量不好的基金，这对于LP权益的保护当然是有利的。只是由银行或第三方理财机构所进行的尽职调查并不能达到较好地保护LP权益的目的。这主要因为：

其一，缺乏专业知识与能力。客观而言，目前我国绝大多数的银行以及第三方理财机构都不具备对PE机构进行有效尽职调查的知识与能力。这主要是因为对PE机构进行尽职调查是一项专业性极强的工作，与常规对普通企业进行的尽职调查存在较大区别。为此，从整体上而言，当前我国银行以及第三方理财机构还不具备此类专业人才，从而无法有效完成此类尽职调查工作。

其二，缺乏内在动力。目前我国国内银行与第三方理财机构在PE基金募资过程中的赢利点在于该PE基金募资成功后的佣金，该佣金一般是PE基金募集资金的几个百分点。可见，银行及第三方理财机构与PE基金之间的根本利益是一致的，即只要基金募集成功就可以获利，至于该基金未来是否可以为投资人带来真正收益却与银行及第三方理财机构没有直接的厉害关系。银行及第三方理财机构与GP之间有着利益一致性，对于维护LP利益则缺乏内在动力。

我们可以发现，当前中国本土LP在选择PE基金时有点“乱象丛生”，基本每一种渠道都存在较为明显的缺陷。

笔者认为，出现以上LP选择PE基金的乱象，主要源于以下三方面原因：

1.LP不懂PE知识

由于PE投资在我国的发展时间不长，加上PE投资本身较为复杂，因此，目前作为我国LP主体力量的民营企业家和高净值个人普遍缺乏PE投资的专业知识。甚至有PE投资人士称我国LP是“钱多人傻”。虽然这一说法用词较为犀利，但是确实指出了目前我国LP群体的最大特征，即不懂PE。而这种“不懂”贯穿于PE运作的全过程。

首先，LP对于PE投资具有高风险以及投资期较长的特征并没有深入认识，一部分LP认为PE投资就是短期实现暴利的投资捷径。

其次，LP对于如何科学选择GP不了解，甚至很多LP是在对GP基本情况诸如团队稳定度，PE治理结构，投资流程，投资策略与风格等不了解的情况下，匆忙作出投资决定的。

最后，对于如何通过法律文件保护自己的权益不了解，不仅对《有限合伙协议》中的大部分专业条款不知晓其真正含义，甚至有的LP会认为与GP深入讨论LPA就是对GP的不尊重与不信任，因此，这些LP对于界定与保护自身权益的宪法性文件----LPA都没有完全理解与掌握。

2.GP滥用信息优势

在当前我国私募股权基金呈现井喷之时，社会各界人士纷纷加入PE基金行列，这就难免导致我国当前GP的良莠不齐。但是，即使是刚刚入道的新GP，它也会从律师等专业人士那里快速获得PE专业知识。为此，与LP相比，GP在私募股权基金的设立，运行以及退出的全过程中都充分占有信息优势。更为严重的是，目前我国国内GP普遍滥用自己的信息优势，从而导致LP处于极为不利的地位。

首先，在募资过程中，GP将大量使用专业术语解释该基金的历史业绩以及未来预期，而且对于向LP披露的信息也早就已经进行了精心的筛选甚至包装。同时，银行与第三方理财机构等募资机构由于与PE基金具有根本利益上的一致性，所以，只要他们已经决定为某个基金募资以后，那么LP就很难从银行及第三方理财机构那里获得任何关于该基金负面的信息。

其次，对于规范和约束GP与LP权利义务关系的LPA，则是由GP律师以维护GP利益为原则而精心设计的，其中一般都会故意略去对保护LP有利但对于GP却有实质性约束的条款。其结果是，无论LP如何修改LPA，最终版本的LPA一般仍是以保护GP权益为中心的。

最后，在PE基金运行过程中，LP基本上属于被动投资状态，GP几乎不会即时将基金出现的一些重要信息告知LP，而所谓信息披露做得比较好的PE基金也只不过是将经过一再修饰的财务资料向LP进行简单展示而已。

3.中介机构尚不发达

随着私募股权基金产业在我国的快速发展，除了GP与LP以外，募资机构，专业律师，专业会计师等第三方中介机构也迅速发展。但是，我们可以看到，几乎所有第三方机构服务的对象都是GP，这些第三方机构获得收益的来源也都来自GP。这种私募股权基金第三方中介机构的发展情况必然会进一步加剧GP与LP之间的信息不对称，以及LP在整个私募股权基金运行过程中的劣势地位。

基于三方面原因导致我国当前本土LP选择GP时候的乱象，必将给我国私募股权基金产业的健康发展带来一系列的问题与阻碍，甚至是发展危机。从表层到本质，从现在到未来，这种危机将体现在以下三个层次上：

1.现阶段的危机表现：GP募资难

由于私募股权投资是一个颇为复杂的金融工具，本土LP很难在短期内获得充足的专业知识与经验积累，他们在选择GP时往往感到茫然与不知所措。尤其是大量的民营企业家往往根据一些私人朋友的介绍或者一些会议宣传，就决定投资于一家私募股权基金，他们自己根本没有选择GP的科学标准。

为此，本土LP在选择GP时严重缺乏安全感，甚至对于GP的科学标准。为此，本土LP在选择GP时严重缺乏安全感，甚至对于GP的专业能力普遍感到怀疑。一方面，他们希望参与PE投资，但是，另一方面，他们对于GP的优劣，心里实在没有把握。这种情况导致的结果就是，目前大多数私募股权基金已经出现了募资难的问题。为此，绝大多数GP自以为是优势的因素，即具有信息优势而便于忽悠LP,最终却成为导致目前GP募资难的罪魁祸首。

2.中期阶段的危机表现：PE纠纷

由于GP利用自身信息优势以及主导基金运营的天然优势与便利条件，在LPA的制定以及基金的日常运作中存在许多侵犯LP权益的情况。但是，由于我国LP对私募股权基金的法律文件不甚了解，而且作为投资人的LP一般也只关心基金业绩而对基金的其他情况关注不多，同时由于一直私募股权基金的投资业绩需要几年时间才可能出现明朗的结果。

为此，虽然一些新近成立的私募股权基金的LP与GP相安无事，但是，当未来基金业绩不理想时，LP必然会审查GP的日常运作时，那么GP的诸多不规范甚至直接侵犯LP权益的行为就会暴露无遗，届时LP和GP的纠纷将面临全面爆发的可能性。

3.长期的危机表现：危害PE产业的健康发展

PE产业由GP与LP两个核心主体构成，只有两者形成了和谐稳定，真诚互信，共创财富的良性关系，我国整个PE产业才可以得到健康，稳定，长期的有效发展。然而，如果GP与LP之间长期处于信息不对称的状态，LP的权益一直无法得到有效保障，GP一直无法获得LP的充分信任，那么中国PE产业的长期金康发展必将受到极为不利的影响。

GP与LP之间在私募股权基金设立，运行以及退出等全过程中的信息不对称，不仅导致了两者之间的不和谐关系，而且也必将最终影响我国PE整体产业的健康发展。