致焦虑的风险投资人：最近除了充电宝和人工智能还能投点什么？

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“最近除了充电宝和人工智能还能投点什么？”这是我半年来被同行友人问及最多的问题。这恐怕是中国 TMT 风险投资历史上最焦虑的一段时光，在经历了 2014-2015 年的泡沫期后，许多没有完整经历过“投”“管”“退”周期的新人从一线基金分裂出来创立了自己的基金品牌，而同时间部分一线基金的规模也飞速膨胀，甚至一些基金的人民币募集额度已经远远超过了原有美元基金的体量。

两周前，一个老牌母基金的合伙人给我分享了一组数据，数据的结果简单而直接，在他们过去十多年投资的风险投资基金组合里，基金的规模、投资速度和回报率呈现出非常强的负相关关系，尤其是单期基金超过四亿美元和投资周期低于两年的那些基金。那么问题又来了，我们都听说过对冲基金经理在二级市场顶点主动还钱给 LP、缩减基金规模的故事，为什么在风险投资行业却似乎只有不断扩大资产规模这一个选择？

2008 年我刚进入风险投资业的时候，Y Combinator 的创始人 Paul Graham 曾经写过一篇博客，告诫年轻的投资人要牢记早期投资的四大标准：市场、壁垒、团队、资本效率。如今九年过去了，当下的市场环境却真正告诉我什么叫“知易行难”。一个共享单车项目可以在一年内融上四轮钱，但管理层可能都无法了解公司的车都去了哪里，故障率是多少，一天被骑行了几次，作为资产属性如此强的一个产品可以从免押金甚至到免费骑行，没有人再考虑资产回报率和网络效应，毕竟为了持续融资增加订单量才是最重要的。

我的投资经历告诉我，每隔两三年投资行业总会出现这样一个低谷期，新的驱动力没有出现，投资主题青黄不接，这种时候耐心和克制显得尤为稀缺和重要。今天，我想分享两个故事。这两个故事也是我自己不断反思总结后对同事们讲的，也希望能给焦虑的风险投资人们一点启发。

故事一 — 快？慢？

2014年蓝湖刚成立的时候，IT 驱动的供应链效率提升是一个我们投入大量精力研究的领域。

一次周会上一位同事举荐一个项目叫饭店联盟，彼时这仅仅是一个从新发地给中小餐厅运输农产品的电商公司，举荐这个项目的同事认为美国的对标公司Sysco （注：北美最大的食品服务销售企业，为餐厅，饭店，学校，医院等提供餐食。）市值做到了几百亿美金，且饭店联盟正在以月环比翻倍的速度增长，我们应该快速出手不要错过这个投资机会，我今天依然记得当时的建议是给这家公司一次性投入 1000 万美金。

在被问及我的态度时，我问了项目团队几个问题：

1. 中国和美国不一样，线下已经有成熟的批发市场分销模式，饭店联盟的模式为什么代表着更高的效率？如果是，那么这件事为什么至今才发生，外部的什么驱动因素发生了改变？

2. 作为一个供应链生意，Sysco 成长的过程经历了多轮融资和并购，其投入资本的回报效率是否适合VC的资金？一亩田（注：国内一家农产品诚信交易平台。）这样的轻模式是否更合理？

3. 创始团队的 DNA 是否有能力管理好快速增长的销售和供应链团队？如果不能，投资人能改变吗？

那次周会上，项目团队无法回答这些问题，于是我们忍着丢失投资机会的焦虑暂时放下了饭店联盟这个项目。接下来的两三周时间，两位合伙人带领团队密集做了 Sysco 的案例学习和国内行业研究，幸运的是这些研究让我们对这条赛道有了非常强的信心，在这个过程中要感谢真格基金的 Grace 给我引荐了菜来了（美菜前身）的创始人刘传军，感谢项目团队在做了几家竞品的访谈后正确选择了传军，更要感谢高瓴资本的张磊先生给美菜引进了前沃尔玛中国的 CEO 作为顾问，并在其后帮助公司组建了非常强大的供应链管理团队。在经历了三年发展后，如今美菜已经是一个年收入近百亿、稳定进入盈利周期的行业领导者。

做早期投资和创业有一点很像，要想明白业务背后的核心驱动要素和要素发生的时间点，就像更便宜的电池组之于 Tesla，更简洁友好的交互体验之于苹果。在美菜的案例里，如果我们没有想明白上述的那些问题，那么我们即使在美菜的仓库里蹲上一个星期也无法有足够的信心扣动扳机，更何况和创始团队一起坚持走过资本市场的低谷期，合作十年甚至更久。

今天很多风险投资人简单地认为早期投资有那么多不确定性，考虑得太周密没有意义，甚至有人把问题简化成只要投对团队就好了，反正好团队再怎么转型总能做出来的。我认为这样的想法是非常错误的，根据Cambridge Associates 的统计数据，70%的早期投资错误都是发生于对需求真实性（product market fit）的误判。我也尝试了复盘过去自己做过的 20 多个投资，其中 9 个估值超过 5 亿美金的公司都自始至终延续了最初的业务模式，无一例外。

我想说的是，早期投资扣动扳机的一刻必然有很多风险因素是要放下的，但作为合格的投资人应该想清楚那些放下的风险是否是应该承担的，或者是有信心能够帮助管理团队解决的。

很多时候，慢就是快。

故事二 — 有所为有所不为

2015 年，一家移动直播 app 在资本市场大热。蓝湖的一位同事在 A 轮把这个项目带到了投委会上，他的观点是，秀场直播是一个被验证的赚钱模式，移动端的秀场产品都刚刚起步，公司已经有 10 万的 DAU，流量和收入快速增长，很多投资机构给了 term sheet，蓝湖应该快速参与这场竞争。

在那次投委会上，我同样问了项目团队几个问题：

1. 竖屏秀场直播相比传统直播产品的体验提升点是什么？能否持续构成差异和壁垒？

2. 公司增长固然迅速，但隔月留存率持续只有10%，是什么原因？长期是否可以改善？

3. 创始人看起来对秀场模式的需求敏感，但并不是我们认为的 A 类的产品经理，是否是我们愿意合作十年的创始人？

项目团队给我的反馈是，因为竞争激烈来不及做调研，有些答案当下也想不通，但我们现在不拍板公司就和别人签协议了。于是那一次我们放弃了这个投资机会。后来该直播app拿到融资后，经历了一轮非常迅猛的增长，在 app store 很长一段时间排名免费榜第一，蓝湖举荐这个项目的同事微信问我是否后悔，我只回了七个字“有所为有所不为”。

我这样回答的道理其实很简单，作为基金的管理人，我需要在基金内部营造具有高度一致性的投资标准，而不是让团队陷入 momentum driven （注：源自股票市场的概念，即当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买卖股票的投资策略）的浮躁之中。也许该直播app能够成为一个不错的赚钱的公司，甚至在 A 股上市短期内拿到 100 倍的市盈率，但一个无法想明白长期竞争壁垒的公司，即使数字再诱人，蓝湖也不应该开枪，因为过去我们经历过的增长陷阱和教训实在太多了。

后来的故事大家应该很清楚，流量大户陌陌、斗鱼、奇虎都快速切入了这个产品形态。而根据蓝湖的监测，该直播app因无法在头部主播的供给端形成控制，进而流量也出现了明显的下跌，百度指数更是暴跌了 70%。

我时常提醒自己和蓝湖的同事们，早期投资绝不是一个简单的依靠覆盖和概率来取胜的游戏，必须有坚定的价值系统才可以不被市场上的各种风口扰乱了心神。年轻的投资人总会倾向于较高的风险偏好，认为一年投出十多个项目才能提高独角兽的击中率，而全然不考虑几年后投后管理的巨大压力以及失败率较高的积重难返。我们应该为自己的每一次决策负责，认清这是一个漫长的个人信用积累的过程，做早期投资的人注定无法成为规模驱动的资产管理者，但依然可以依靠远高于市场平均回报的 IRR 来赢得长期出资人的尊重。

作者：殷明（蓝湖资本合伙人）