“REITs”参与者的自述：2018年中国市场喷薄欲出

2017年对于孙玉鑫来说是不平凡的一年。

作为中国勒泰商业地产集团金融合规律师，他参与了境内首单不依赖主体评级REITs，后者在深交所挂牌上市。

孙玉鑫对经济观察报记者表示：“2017年最大的欣喜是看到RE-ITs投资者关注点发生了迁移，并非单纯聚焦于REITs发行主体信用，更多的关注REITs产品的底层资产质量好坏。而且去年参与REITs发行的专业金融机构思维方式也在转变，要求REITs底层资产所在区域也逐渐从北上广深等一城市迁移至二三线城市，只要REITs发行主体资产足够优质。”

对于2018年，孙玉鑫认为中国REITs将会迎来一个更加繁荣的市场。

“REITS”底层资产质量被优先关注

REITs是房地产投资信托（Real　East　Investment　Trusts）的简称，是以能够产生稳定租金收益的不动产为基础资产，以标的不动产的租金收入为主要收入来源的信托基金。

中国发展REITs最早可以追溯到本世纪初。根据海通证券研究报告整理，2005年广东越秀集团的一只以国内物业设立的REITs在港交所挂牌上市。截至目前，我国市场已经有多单类REITs产品推出，根据2017年12月27日，戴德梁行发布的2017《亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告》显示，国内REITs发行呈现出井喷式增长。截至2017年10月，国内已成功发行商业房地产资产证券化产品共计43单，总发行规模1262.2亿元。其中类REITS产品共26单，发行规模609.5亿元。截止到2017年12月20日，2017年国内市场共发行16单类REITs产品，发行总额379.67亿元，较2016年增长156.10%。

孙玉鑫参与的项目为2017年8月3日，港股上市公司勒泰商业地产有限公司(00112.HK)控股公司—中国勒泰商业地产集团发行的境内首单不依赖主体评级REITs，以及首单非一线城市优质商业REITs产品。

据记者了解，勒泰REITs产品发行规模35亿元，中诚信证评给予A1类证券AAA评级，优先A2类证券AA+评级。该产品吸引了商业银行、证券公司等的青睐和广泛参与，认购倍数超过1.3倍。

孙玉鑫对记者表示，该产品最大的特点是优质的底层资产。该产品底层资产为石家庄勒泰中心，地处核心商圈，长年保持95%以上出租率，项目日均客流量达10万人次。

孙玉鑫回忆勒泰REITs发行时表示，虽然自己在项目中主要负责REITs前期产品结构设计、文件方面工作。虽然没有参与发行阶段，但是据了解在产品发行阶段，还是受到了不少质疑。REITs参与方金融机构和投资者并非一开始就特别积极地参与，他们对于底层资产非常挑剔，只有底层资产未来能够获得稳定现金流被确认后，产品才会被认可。

2017年发行的REITs底层资产优质程度高。例如：2017年1月“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”设立并在上海证券交易所挂牌，底层资产是公司旗下经营的30处物业的部分公寓未来三年的租金收入；8月“中信证券-自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划”成立，底层资产有两块，一是预付房租，二是自如长租公寓衍生服务收入；2017年10月11日，“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”获深交所批准发行，是国内首单权益型长租公寓资产类REITs产品。该专项计划底层资产是公司自持的长租品牌公寓的物业产权。

对此，中诚信证券评估对记者表示：”从资产质量来看，对于底层资产质量的关注本身也是由类REITs产品的特点决定的，在脱离外部增信的类REITs产品结构中，基础资产收益主要来源于产品存续期内持有物业的运营收益和对物业的处置收益。因此，底层资产作为类REITs产品中的核心要素，其现金流产生能力及自身的保值能力将对专项计划的存续产生极大影响。”

此外，受监管影响，2017年房地产市场融资环境发生了很大的变化。孙玉鑫表示，2017年地产开发商受银行信贷调整，贷款难度大大增加。而整个房地产资金量需求又非常大，资金需要快速的周转和回笼。如果把房地产企业资金融资方式比做“血管”，2017年以前有十条通道供血，随着监管政策的严格，2017年以来可能五个都不到。因此，2017年对于企业来说资金正常周转尤为重要，资产证券化就是一个非常好的将资产变现和退出的渠道。

海通证券研究也指出，地产调控以来房企融资受到极大的限制，今年地产债融资大幅缩减，而非标融资快速增长，部分填补了房企的资金需求。但近日资管新规落地，未来非标将受到更加严厉的管控，地产企业有探索融资渠道的需求。资产证券化业务不在新规范围内，国内以资产证券化形式存在的REITs可能会增多，这是REITs发展的另一个契机。

REITs脱缚还需什么

虽然孙玉鑫对中国REITs发展充满信心，但是对于REITs发展所需要的基础设施建设却略显担忧。关于当下中国REITs所面临的制度环境，孙玉鑫表示，目前国内并无RE-ITs税收优惠政策，REITs设立环节的税负重，可能导致企业参与REITs的动力不足。

对此，中诚信证券评估对记者表示：“目前我国的类REITs产品仍然存在多重税收的问题，税负重集中在设立环节的土地增值税、转让层面原始权益人的所得税、契税、REITs运营层面企业所得税等较大税种上，然而国外较为成熟REITs产品均有较大力度的税收优惠政策，基本避免了设立、运营和处置层面双重征税的问题。”

1月24日，北京大学光华管理学院REITs课题组发布第四份RE-ITs研究报告—《不动产信托投资基金税制问题研究》（下称《报告》）。《报告》指出，税收优惠政策是REITs得以在欧美国家迅速发展的一个重要原因，而在我国现行的税收制度下，不动产的交易和经营税负较重，客观上制约了REITs的收益率。

REITs的运作过程通常可划分为设立环节、持有环节和退出环节。REITs自身是金融产品，在二级市场交易，涉及到的税种较为简单，主要是印花税和所得税。

北大光华REITs课题组通过一个简化案例指出，若物业资产增值40%，涉及高额的增值税、土地增值税和所得税，税负合计高达物业交易价格的21%；从税种构成来看，土地增值税（占比43%）和所得税（占比24%）是设立时重组环节的主要税收。若发起人将设立REITs视同为一种融资行为，则该类融资的一次性税务成本显然过高。

若发起人已设立项目公司，而不需要资产重组交易，则转让项目公司股权所产生的所得税（增值额的25%）亦会是不小的负担，尤其是纳税基础较低的物业。近年来商业物业的资产价格增长较快，早期开发的物业增值幅度较大，在REITs设立环节的税负重，这导致企业参与REITs的动力不足。

因此，北大光华REITs课题组建议，“有关部门借鉴国际经验，充分考虑REITs的税收中性原则，给予一定的优惠政策驱动REITs，尤其是租赁住房REITs在中国的规模化发展。”并且给出了四条建议：第一，对以REITs为目标的资产重组行为给予税收支持；第二，进一步增加税收透明度，体现REITs设立行为的商业实质；第三，降低REITs经营环节的税负，体现对REITs的税收优惠待遇；第四，减少REITs结构构建产生的税收负担。

除了税收政策需要待完善之外，兴业研究报告指出国内类REITs　产品倾向债权类产品，都有到期偿付期限，即便不是到期偿付，通常也会附有专项计划设立日期每满x年开放申购或回售的条款敞口。其流动性远不及成熟市场上公募发行的REITs产品。而美国大多数为永续权益类REITs；对原不动产所有人而言，在信托基金成立后就不再拥有标的物业；而对投资人来说，投资收益来自于交易时取得的增值利差和租金收入分红。

海通证券研究也指出，国内有关REITs的政策法规还没有正式出台，国内出现的类REITs产品多以专项资产管理计划形式存在，存在政策性风险。此外相关产品还存在租金回报率低、未来退出不确定性高等风险，这些都是需要随着市场发展逐渐完善的地方。

虽然国内REITs发展仍然受到不少束缚，但孙玉鑫对记者表示，2018年会有越来越多的机构关注到REITs这个领域，投身于这个领域，这个“蛋糕”在今年只会越做越大。