王永利：亲历者反思危机十年

2008年9月爆发的全球金融危机至今已近十年。危机爆发后，各种关于危机的报告、论文、书籍和译作纷纷推出，可谓汗牛充栋，但它们总体上偏重于过程描述、表层分析、应急策略等，在中国能联系实际做出深刻而有实用价值的分析者更少。自美国2014年开始逐步退出宽松货币政策后，不少人认为危机已经过去，有关金融危机的分析论述基本趋于沉寂。

在美国次贷危机和全球金融危机爆发期间，笔者曾是中国受冲击最大的中国银行主管全球金融市场部门（直接负责整个中国银行在国际市场的货币交易、证券投资）的行领导，并担任危机应对领导小组组长，回忆那段惊心动魄的亲身经历，持续不断地反思总结，特别是结合危机爆发以来国际经济金融局势的变化，自己深切感到：在危机爆发近10年的今天，危机隐患并未消除，甚至比危机爆发前更加严峻，更需深刻反思危机的根源和总结应对危机的经验教训，这对中国和中国金融、中国金融机构而言尤为重要。

或许，此际正是复盘、剖析危机和总结经验教训的最佳时刻。

次贷危机与全面危机

简要回顾危机爆发的背景和历程，会发现美国金融危机全面爆发前，2007年7月已经爆发了严重的“次贷危机”，二者因果休戚相关。

1997年东南亚金融危机爆发，聚集到该地区的大量国际资本急于寻求新的目的地，在当时全球绝大部分地区陷入金融动荡和经济低迷的国际大环境下，国际资本纷纷涌入北美地区。其中，除一小部分流入加拿大外，绝大部分涌入美国。涌入美国的资本，除一小部分进入房地产领域，推动美国房地产价格进入上升通道外，绝大部分涌入原本已经过热的网络产业，推动网络泡沫急速聚集。2000年3月13日，纳斯达克指数在创出5048点历史新高之后开始崩盘，当日跌幅超过4%；到10月跌至1088点，较历史高峰下跌近80%，网络泡沫彻底破灭。

网络泡沫的破灭给美国经济金融和社会稳定带来巨大冲击，迫使美国政府采取一系列举措强力刺激房地产发展，美联储也从2001年初开始大幅度下调利率，从6.5%一直下调到2003年6月1%的历史低位。这些举措推动房地产价格不断加快攀升，并使住房按揭贷款的风险不断降低。这又推动住房贷款机构不断降低贷款标准，次级按揭贷款加快发展，同时还不断放宽贷款优惠条件，包括降低首付、延长还本付息期限等，推动房地产价格进一步上升。

次级贷款的大规模发展，使贷款机构的流动性以及资本充足率等监管指标承受压力和束缚，于是贷款机构开始与投资银行合作，推动按揭贷款证券化（MBS），通过打包转让，推动资产出表，分散贷款风险。

投资银行大量购买次贷证券后，又开始设计金融衍生产品，将MBS打包变成次级债务抵押债券（CDO），把次贷产品推上国际债券市场，对外转移风险；进而推出相关的信用违约掉期（CDS），为次级债上保险，让保险公司承担一部分风险。这推动相关产品在国际金融市场广泛发展，成为金融创新的重大成果，所有参与方都曾获得可观收益，相关理论和模型创造者还因此获得诺贝尔经济学奖。

但所有这些衍生产品的质量都建立在其底层资产的基础上，在房地产价格保持上升态势的情况下，按揭贷款风险降低，其支持的衍生品就不会出问题；而一旦房地产价格下降，按揭贷款的风险就会快速聚集，严重威胁其衍生品的安全。不幸的是，这种状况到2006年底确实发生了！

在2000年10月网络泡沫破灭冲击尚未稳定之际，2001年美国又遭到“9·11恐怖袭击”，美国随之发动阿富汗战争，并于2003年3月发动伊拉克战争。美国的反恐局势陡然恶化，促使大量国际资本开始大量外流。

此时，中国成功应对东南亚金融危机和南方大水冲击，并启动住房体制、教育体制、医疗体制三大改革，推动经济在进入2000年之后明显止跌回升，呈现出良好发展态势。在全球经济整体低迷，急需新的增长点和市场拉动的情况下，中国在2001年12月正式加入WTO，吸引大量国际资本和产能进入，很快发展成为新的世界工厂，并带动矿产、能源等大宗商品价格快速上涨以及相关国家经济的快速发展，涌现出“金砖五国”等新兴经济体。

大宗商品价格的快速回升，使美国低利率政策难以为继。从2004年6月开始，美联储不断上调联邦基准利率，到2006年6月上调至5.25%。利率上调，大大增加了按揭贷款的还款成本和压力，加之国际资本外流严重削弱了新的住房需求，二者叠加，使美国住房价格在2006年9月止升回落，并使贷款风险开始暴露。到年底，大量次级贷款不良开始涌现。汇丰银行为其住房贷款公司计提18亿美元坏账准备。进入2007年，越来越多的住房贷款公司宣布破产，7月10日,标准普尔率先降低次级抵押贷款债券评级。全球金融市场开始剧烈震荡，“次贷危机”正式爆发，多国央行被迫进行干预，大量投放资金抑制市场恶化。很多金融机构因此遭受巨额损失，在2008年1月，花旗银行、美林公司先后宣布第四季度亏损近百亿美元，瑞士银行更是亏损114亿美元。

进入2008年一季度，在美国等多国联合救市的努力下，市场开始趋稳；在遭受重创的美国投行贝尔斯通被接管后，二季度金融市场明显回暖，很多人相信危机已经过去。但这种局面的出现，实际上是大规模救市举措后的回光返照，危机的根本问题并没有得到解决，房地产价格颓势没有发生逆转。

进入9月，美国著名的住房贷款和担保公司房利美和房地美（两房）以及大量从事住房债券保险的美国国际保险集团(AIG)深陷泥潭难以自拔，不得不被政府接管。9月15日，著名投行雷曼兄弟公司申请破产保护，债务逾6130亿美元。次日，著名投行美林证券公司被美国银行低价收购。9月21日，华尔街最后两家投行——摩根士丹利和高盛获批转为银行控股公司，接受美联储监管。9月25日，美国摩根大通银行仅用19亿美元就收购了美国最大的存贷款机构——华盛顿互助银行。9月30日，美股道指下跌6.98%，创下有史以来的最大点数跌幅，美国金融危机全面爆发，进而引发严重的全球金融危机。当时的美联储主席格林斯潘说：美国正在陷入“百年一遇”的金融危机之中。

危机肇因与趋势判断

该从何种视角去探析这场“百年一遇”的危机根源，及判断其走势呢？

从美国金融危机爆发的历程直观看，确实存在金融创新过度、金融机构和投资者过于贪婪、会计制度和金融监管不健全、评级机构不尽职、金融机构公司治理和风险控制有漏洞等原因，但这些问题却主要属于表层的直接原因，难以成为“百年一遇”大危机令人信服的根本原因，还必须在全球化大背景和自“大萧条”以来近百年的历史进程中重新反思。

由此则不难看出，全球性金融和经济大危机，最根本的原因其实是在新的市场发现或技术创新引领国际资本和产能大规模转移的过程中，由于信息不充分、不对称的客观存在而造成的严重的流动性过剩和产能过剩。

实际上，上世纪从美国爆发的“大萧条”，最主要的原因就是美国的开发和崛起吸引越来越多的资本和产能流入，并不断蚕食欧洲老牌帝国的海外市场，打破了原有的世界格局，进一步激化了欧洲列强之间的矛盾，进而引发了第一次世界大战。一战爆发后，美国依托其领先的社会制度、独特的地理位置，更是吸引大量人才、资本和产能流入，推动其产品大规模出口，国际金融中心地位不断增强。但一战之后，欧洲列强开始恢复重建和生产，全球总体上的产能和流动性过剩问题不断积累，日趋严重，最后于1929年从全球产能和流动性最集中的美国爆发危机，进而席卷全球。

尽管美国罗斯福政府打破新兴资产阶级自由市场理论束缚，率先开启政府刺激性调控政策实践，带动“凯恩斯主义”发挥作用，有效遏制了危机的不断恶化，但大量的产能和货币投放只是使危机得以缓解或延后，并没有使危机的根源得到根本消解，直到第二次世界大战爆发。

二战爆发后，再次推动全球人才、资本和产能涌向美国，美国彻底取代英国成为世界头号强国。与此同时，两次大战加一次大萧条，也使得越来越多的人反思资产阶级自由市场经济体制的弊端，苏联高度集中国家资源的社会主义发展道路和模式不断增强吸引力。二战之后，世界形成了以美国为首的西方资本主义阵营与以苏联为首的东方社会主义阵营尖锐对立，一部分中间派国家犹豫观望的基本格局。再之后，随着越来越多的国家改革开放，向世界经济提供新的市场，经济金融全球化不断发展。

国际资本和产能大规模涌入某个国家或地区，在推动其经济和出口发展的同时，也会推动其资产泡沫和金融风险不断聚集。一旦风险暴露、资本大规模转移，很容易引发金融危机乃至经济危机。而在遭遇危机时，所在国很容易采取刺激性调控政策，扩大货币和产能投放，结果使全球产能和流动性过剩问题日趋严重，2008年全球金融危机爆发，就是这一问题的充分暴露。

危机爆发后，世界主要经济体（20国集团）迅速行动，采取了力度空前的持续救市行动，美国等国家采取突破传统的“量化宽松”货币政策，大量投放流动性；不少国家央行大幅度降低利率，甚至推出零利率、负利率政策，有效遏制了危机的快速恶化和巨大冲击。

这种救市行动短时间取得了成效，却使全球性产能和流动性过剩问题更加严峻。全球化发展新的空间和市场潜力消耗殆尽，而受地球生态环境自然承载力的束缚，世界人口增长速度快速下滑，全球性产能过剩、有效需求不足的局面可能长期存在，包容式共同增长的局面难以重现，世界格局深刻变化，两极分化更加严重，国际竞争和相互矛盾日趋激烈，各种风险乃至危机隐患更加令人担忧。

正是基于上述分析，包括对美国房地产价格走势的深入分析，笔者在2008年二季度国际金融市场回暖，很多人认为次贷危机已经过去的情况下，坚定地认为危机远未过去，市场回暖只能是回光返照，必须抓住机遇尽快处置次贷证券等不良产品，提出尽快处置80、100、120亿美元三个档次的目标。经批准后迅速行动，在雷曼兄弟倒闭前，按照账面平均价格86%左右的折扣完成了第一目标。之后，由于种种原因，相关工作没能继续推进。紧接着雷曼兄弟倒闭、金融危机爆发，前面所处置的同类产品市场价格急落到账面价格的15%以下。相对而言，前期处置80亿美元的行动，尽管表面上形成了11亿多美元损失，却隐形减少了50多亿美元的潜在损失，这在当时整个国际市场上甚为罕见。

也正是基于上述分析，在主要经济体采取力度空前的救市行动后，在很多人开始预测世界经济何时开始反弹，并特别担心大量投放流动性将引发严重通货膨胀的情况下，笔者在2008年10月的《国际金融》杂志上就刊发万字长文，呼吁“必须更深刻更审慎地看待美国金融危机”，从深入分析美国住房价格变化态势入手，进而上升到更深远的经济金融全球化进程和格局变化的分析，明确指出美国金融危机的原因是非常深刻而复杂的，是多重因素长时间共同作用的结果，很多分析判断显然过于乐观和肤浅，应对的准备严重不足，必须做好应对更坏结果的准备。

自2011年起，笔者也多次发文强调，全球金融危机爆发，证明经济金融全球化发展已经阶段性走过头了，产能过剩和流动性过剩问题远未消除，危机远未过去，世界经济将进入有效需求不足，“整体低迷、此起彼伏”新常态。由此，传统的刺激性宏观政策和经济理论将面临巨大挑战，全球化需要新的发展路径和模式，国际货币金融体系需要深刻变革。进而提出，中国的崛起正迎来难得的历史机遇，将推动世界格局发生极其深刻的变革，也必将激化国际矛盾，需要做好应对外部严峻挑战的充分准备。中国需要抓住机遇，推动新的一轮更加深刻的改革开放，并形成新的全球化发展理念、思路与国际治理体系和理论体系，增强中国特色社会主义的国际影响力和示范引领作用。就此，笔者新著《穿越危机——世界剧变的中国选择》就相关内容进行了系列阐述。

经验教训与应对准备

危机十年之际，全面回顾次贷危机、全球金融危机以来的历程，不难发现，一定程度上，我们的危机应急的经验和能力与市场发展变化所需的实际风险管理要求相比差距较大，中国亟需增强参与国际金融市场的专业能力和防控金融风险的实操能力。

金融机构层面。以中国银行为例，作为历史上的国家外汇专业银行，一直是中国在国际市场证券投资规模最大的金融机构。但以往主要是看重安全性、流动性，而不太注重收益性。

2003年末，国家从外汇储备中拿出450亿美元成立中央汇金公司，并平均分配给中国银行和中国建设银行作为股改新的资本金，要求参照外汇储备平均收益水平进行专项考核（这不符合资本金的管理原则），中国银行则将其交给“全球金融市场部”进行运作。但2003年6月至2004年6月恰恰是美元利率水平大幅降低后的底部，国际上一般美元资产收益率大大低于这一要求，这促使经营部门放松风险控制，扩大高风险产品的投资，包括次级债券类产品。2005年底引进国际战略投资者，其吸收的几十亿美元资本金，以及2006年中国银行在香港上市，募集的一百多亿美元资本金，仍然交给该部门运作。

资金规模的扩大，加之前期投资没有出现任何问题，使该部门大幅度扩大次级债券类投资。到2007年7月次贷危机爆发时，该部门投资的海外证券类资产总余额超过1300亿美元。但负责经营管理的人员力量非常薄弱，主要负责人员更换很大，不仅缺乏直接的海外市场感知，甚至欠缺必要的专业知识和实践经验，其对所投资产品结构、底层产品风险状况、主要影响因素等了解不多，投资产品主要依靠国际做市商的推荐介绍。同时，规模庞大的海外证券投资尚未纳入资产负债管理及风险管理等部门协同管理，基本上交由经营部门独立运作；董事会、高管层更没有将其纳入战略规划、风险控制政策中有效管理，外汇资产的投资策略、基本原则、风险价值限额等缺乏明确指引。于是，爆发危机时，难免陷入被动局面，无法及时有效地加以应对。

同时，在危机爆发后，亦缺乏明确的应急机制和行动指引。由于国际上长时间没有发生大型金融机构倒闭引发连锁反应，很少有人具备相关经验，危机爆发时，基本认为只是金融市场部门的事……但这其实是严重的误解。

逻辑上，当出现大型金融机构倒闭引发连锁反应时，首先涉及的是风险管理部门，应及时对相关联的金融机构进行风险评估，调整风险限额，列出需要退出的机构黑名单。然后，金融机构业务部门、资金划拨清算部门要马上落实风控要求，严格控制新的资金进入黑名单机构，已经进入的资金要尽一切努力尽快调出。对有合同约定的资金拆借或证券投资等，未到期的需要法律部门配合业务经营部门抓紧实施沟通和法律确权，进行必要的资产保全。董事会秘书部门及行政办公室，要及时与董事、股东及监管部门进行沟通，必要时安排临时董事会、股东大会进行重大决策研究和审定，并做好舆情监控。资产负债管理（财务、司库等）部门也要及时审查既定的目标原则、内部指引等是否需要相应调整。总之，这需要各层次、多部门共同参与，需要有严密的应急组织和运行机制，并需要董事长或行长一把手亲自挂帅，有效开展危机应对。

中国银行当时的情况在中国金融机构中非常具有代表性。当然，金融危机爆发与冲击，也加快了金融机构内部管理和基础工作的提升，现在已经有了非常大的改进。但由于现在经营的规模更大、市场环境更加复杂，在这方面仍需高度警惕。

国家宏观层面。2001年中国加入WTO之后，国家外汇储备快速增长，2006年已经突破1万亿美元大关，2008年末已经接近2万亿美元，到2014年6月一度接近4万亿美元。快速增长和规模巨大的外汇储备如何有效管理，特别是有效应对国际金融市场和主要货币汇率的快速变化，外汇储备大规模扩张后又急速收缩等，同样面临巨大挑战。

长期以来，国家外汇储备主要是由央行牵头，外汇管理局进行管理。从国家的层面看，这种状况有点像中行当时的情况，主要交给一个部门集中经营和管理。现在是否需要像商业银行一样，在国务院和全国人大层面（类似银行管理层和董事会）形成国家外汇储备管理的基本原则、风险偏好、执行结果等方面的决策和审查机制，是否需要财政、审计等相关部门参与等，值得研究。

另外，全球金融危机后，一方面中国金融监管（特别是银行监管）紧跟国际潮流（如巴塞尔新资本协议），加强了资本充足率、流动比率等方面的监管，另一方面又在加大金融支持经济发展力度。因此，各种规避监管的金融创新，如货币基金、资产管理、银行理财、资产证券化等不断推出、迅猛发展，“影子银行”体系快速壮大，产生了非常严重的问题，积累了不可忽视的风险，并没有认真吸取美国次贷危机、金融危机的教训。

此外，2013年出现“钱荒”、2015年出现“股灾”，反映出相关部门在货币投放主要影响因素及其市场变化，互联网打通场内场外造成多重嵌套和倍增杠杆率对金融市场的深刻影响，国内外金融市场相互之间风险相关性与传播爆发性等方面认识不足、准备欠缺，还习惯于像管理存贷款一样，更多地使用行政手段进行金融市场的调控。国家层面金融危机应对机制不够健全，应急处理同样不够理想，需要尽快改进，以跟上中国金融开放发展的需要。

十九大已经明确提出，到本世纪中叶，中国要成为综合国力和国际影响力领先的国家。作为国家重要的核心竞争力以及国家安全的重要组成部分，金融必须围绕这一宏伟目标尽快形成和积极推进国家金融战略，着力增强金融综合实力和国际影响力，加快推进国际金融中心建设，包括开放的金融交易市场建设以及以人民币计价清算，推动人民币国际化加快发展，加快金融体制以及金融监管体系改革。

其中，中国金融惟有加快融入国际金融市场并发挥影响力，方能与我们第二大世界经济体的地位相匹配，并切实增强中国金融的国际影响力。这就需要金融机构、金融监管部门以及国家宏观调控部门、司法监督部门等，切实增强货币金融专业知识，增强金融市场从业和监管的专业能力，以及金融市场风险识别和管控的实操能力。

危机十年弹指一挥间，我们深刻的回眸与展望，以期找到防范化解金融风险可能的解决方案。

（作者系中国银行前副行长、人民大学国际货币研究所学术委员）