为何国内零售增速放缓，但奢侈品牌依然增长强劲？

近期，社零（即：社会消费品零售总额）增速数据持续下行，自2017年底社零增速跌破10%以来，18年持续维持在10%以下的历史较低水平，且最新数据显示2018年7月社零同比增速8.8%，进一步放缓，引发了市场较大的担忧。但据笔者了解，以恒隆广场里众多大牌为代表的奢侈品牌销售额依然稳中有升，某些Top Luxury brands在近期的一系列VIP selling event上的销售业绩更是增强了品牌对今年业绩目标达成的信心。

社会零售商品消费总额的下滑是否意味着消费需求，特别是高端消费需求的全面下行？为此，我们特别推出本篇报告，深入阐述奢侈品消费与宏观经济的关系，供各位参考。本文的一个观点就是：社零增速放缓，并不一定意味消费/ 奢侈品需求的全面下行。

9月17日,上海恒隆广场将举行名为Home To Luxury的年度盛宴

社会消费品正在发生结构性变化

我们认为社零总体增速放缓主要来源于结构性调整， 特别是汽车零售增速显著放缓是影响社零增速的主要因素，服装、化妆品、金银珠宝等具有一定奢侈品属性的品类仍较为稳固。

通过拆分2017年限额以上企业零售数据，我们发现零售中汽车、粮油烟酒、石油制品占据主要部分，比例分别为28%/14%/13%，而化妆品、服饰及金银珠宝销售额占整体限额以上企业零售比例仅为13.03%（其中化妆品仅占 1.64%，金银珠宝消费仅占1.88%，服装鞋帽类消费占9.51%）。整体数据的下降对于小权重品类的指导意义不大。

我们认为本次社零增速放缓主要来源于结构性调整，汽车零售增速18年进入下行通道，5/6/7 月出现非常显著负增长，以近 30%的权重比例拖累了整体指标，而服装香化类虽然增速略有下滑，但整体变动不大；金银珠宝类零售增速更是出现了不降反升。

奢侈品需求的两大局限性

由于社会消费品零售指标每月更新，因此可以更紧密追踪市场消费总体走势，是市场广泛应用的指标。但我们认为仅凭借社零指标来判断奢侈品等消费需求走势，即时性有余，但准确性不足，主要由于两方面的局限性所导致：

1.  社会消费品零售额统计存在局限性，不能准确衡量全社会的消费需求；

2.  我国奢侈品消费中70%在境外完成，社零指标不包含境外消费部分，从而对需求判断产生较大偏差

(一) 社零指标的统计局限性：与“最终需求”对比

目前存在两个指标衡量全社会的消费能力和消费水平，一个是市场较熟悉的社会消费品零售指标，另一个是最终需求指标。

从定义层面出发，最终消费指一定时期内一个国家或地区的常住单位为满足物质、文化和精神生活的需要购买各类商品及服务的总支出，不管这些商品和服务是国内还是国外购买的，只要是本国常住单位购买的用于消费的支出就计入最终消费。

而社会消费品零售总额指各行业企业直接售给城乡居民和社会集团的消费品总额，反映了通过各种商品流通渠道下居民和社会集团供应的生活消费品总量。

社零的统计口径相比最终消费有一定局限，但胜在高频数据：社零口径的数据，由于 1）不包含服务消费； 2）不包括境外消费； 3）包含了外国人的境内消费； 4）包含了政府采购，所以在反映国内消费者的需求层面，存在一定局限性。相比之下，最终消费支出更贴近实际的消费概念，但由于缺乏月度高频数字，了解和使用的较少。

社零与最终消费之间差值逐年扩大， 社零的局限性更加突出 。社零总额仅包含商品消费支出，不包含服务性支出。近年来，随着人们在教育、交通等服务行业的支出越来越高，社零与最终消费之间的差值逐年扩大，仅依靠社零判断需求的误差也将越来越大，我们认为仅使用社零指标代表全社会消费能力不再完全适用。

(二) 社零指标看奢侈品需求的局限性：70%的奢侈品消费发生在境外，但社零不包含境外消费

我国超70%的奢侈品消费发生在境外。我国是国际奢侈品消费大国，根据财富研究院数据，2016年全年中国奢侈品消费1204亿美元，其中境外消费 938亿美元，连续五年中国奢侈品境外消费占比超70%。奢侈品消费的外流现象主要来源于：

1. 国内外价差大：由于各类税金叠加品牌区域定价问题，中国国内奢侈品售价相比国外有 30-50%的溢价，尽管17年基于消费回流大方针，国内外奢侈品价差有所缩小，但整体依旧较高。根据《金融时报》报道，中国奢侈品市场与法国的价差在2017年从43%降至 32%，但整体价差依旧较大；

2. 国内外奢侈品购物体验差别：国内外新品上市时间差异、品种齐全程度、售后服务等差异均影响境内奢侈品消费。

社会消费品零售总额指标不涵盖境外消费，对于外流严重的奢侈品消费需求无法反映。社零指标不包含我国临时离境人员和我国驻外领事馆人员在国外购买的消费品，由于我国奢侈 70%发生在国外，因此社零无法涵盖整体奢侈品消费，由此来判断国人的奢侈品购买需求也存在较大偏差。

奢侈品消费越来越背离大趋势

16年以来奢侈品回暖迹象明显，与社零消费增速放缓形成分化背离 。回溯历史 ，奢侈品消费与社零指标在经济高速增长期，享受经济繁荣大背景下规模增长的红利，显示出增长的同步性。2012年，国民经济增速放缓，叠加政府整治三公消费、贪腐问题政策出台，整体社零和奢侈品消费均出现增速大幅放缓的现象，也存在一定同步性。

但13年起两者开始出现分化：由于社零中大部分支出为必需品，因此2013年增速迅速反弹回升，而奢侈品市场2012-2015 年一直处于增长迟缓的状态，中国奢侈品销售/亚洲奢侈品销售CAGR（Compound Annual Growth Rate的缩写，意思是复合年均增长率）为3.64%/4.6%；2016 年，奢侈品市场回暖迹象显著，中国奢侈品销售/亚洲奢侈品销售增速分别为 14.09%/5.71%，整体增速回升与社零消费增速放缓形成分化甚至背离。

细拆各大奢侈品商数据 （由于无中国区数字披露且亚洲区销售大部分为中国人购买，我们以亚洲销售数字代替中国人购买数字，下文同）： 营收增速与社零增速的相关度均非常低。

LVMH/开云/雅诗兰黛/资生堂四个集团2017年亚太区营收同比增长20.33%/23.61%/8.52%/16.98%，相比前期均出现显著回暖现象。各大奢侈品商亚太营收走势基本与中国奢侈品市场保持一致，与社零相关度较低，LVMH/开云/雅诗兰黛/资生堂亚太区营收与社零相关系数分别为 0.09/-0.11/0.21/-0.03。