回归A股，博纳影业没那么容易

说起中国电影，博纳影业是一家很难绕得开的公司，某种意义上讲，它甚至被视为整个影视行业发展的风向标。

作为国内首个拿到发行牌照的民营影视公司、美国纳斯达克上市的“中国影视第一股”，博纳影业与任何一家同行相比都丝毫不逊色——

从主旋律大片《湄公河行动》《红海行动》，到新港片《追龙》《无双》，博纳参与并上映了多部叫座作品，斩获中外各大电影节大奖，赢得市场一片赞誉。不仅如此，博纳更是有着大批企业巨头和影视明星坐镇，在制片、发行、影院的全产业链上连环发力，市场份额居高不下。

然而与业绩增长形成鲜明对比的，是其资本道路上的曲折。和多数中概股的坎坷命运一样，博纳在纳斯达克表现出严重的水土不服，上市5年仅仅融资9250万美元。

相反，当博纳因为融资额忿忿不平时，国内A股市场却是一片繁荣，竞争对手华谊兄弟、光线传媒在此混得风生水起，两家市值都曾达到数百亿元人民币。

面对诱惑，博纳最终不得不选择回归A股，但彼时的资本环境已经发生了翻天覆地的变化，再也不是几年前的那个市场了。

兜兜转转，又回到原点

2009年10月，博纳的竞争对手华谊兄弟在深交所创业板上市，成了国内首家进入A股的影视企业。不过当时的博纳并不以为然，因为它还有着“更大的”野心。

在创始人于冬看来，更加开放和活跃的美国似乎更适合博纳的成长，于是他把公司带到了更“高大上”的纳斯达克，至此博纳拥有了一个更“耀眼的”title：登陆美国资本市场的第一支中国文化概念股。

博纳影业登陆纳斯达克（2010）

一内一外，博纳影业与华谊兄弟也开始了截然不同的命运。

先看华谊，2009年10月上市首日，其收盘价为70.81元，总股本1.68亿股，收盘的市值达到118.96亿元人民币；到了2015年6月，华谊兄弟遇上大牛市，市值达到最高的769.06亿元人民币。

再看博纳，在2010年12月纳斯达克上市的当天股价即遭破发，收盘价为6.6美元，股本为1亿股，市值为6.6亿美元；直至2016年4月8日退市，博纳影业披露的市值也仅为8.85亿美元。

很显然，华尔街的精英们并不看好博纳的发展模式，尽管上市5年中累计实现票房130亿元人民币，资产规模增长了近30倍，盈利能力增长超20倍，博纳依旧没能赢得美国市场的垂青。

更让于冬感到心寒的是，2014年上映的《智取威虎山》突破8亿票房，受到国内市场一致好评时，博纳在纳斯达克的股价却一直在跌。

在美国上市的五年间，博纳拍了60多部电影建了30多家影院，美股募集来的9250万美元显然是杯水车薪，不得不依靠股市以外的其他方式进行融资。

2015年底，在美国看不到希望的博纳决定回归A股。第二年，它以8.6亿美元完成私有化，顺利退市。2016年12月和2017年3月，博纳又先后完成了两轮融资，估值达到160亿元。

2016年12月，博纳影业将公司的营业场所从北京变更为新疆乌鲁木齐，这是因为证监会开辟了新疆企业首发上市“即报即审、审过即发”的绿色通道，博纳此举显然是为了能够更快实现上市。

2017年5月3日，博纳影业对外宣布正式进入IPO辅导期；2017年9月22日，博纳影业向中国证监会提交了首次IPO申请材料，并于9月30日被正式受理。

从登陆美股到宣布私有化，博纳用了5年的时间；从宣布私有化到递交A股IPO申请，博纳又用了2年时间。兜兜转转，博纳影业又回到了原点，而此时的华谊和光线已经坐享了数年的创业板红利。

市场遇冷，A股并不好进

万事俱备只欠东风，可就在IPO的临门一脚，博纳影业失算了。

在回归A股的过程中，博纳表现出了其特立独行的一面：坚决不借壳。于冬曾多次公开表示，A股的壳不便宜，与其买壳稀释股份，不如老老实实排队IPO，并且已经做好了等3年的打算。

资本或许可以给博纳足够的耐心，但市场却不会允许。就在博纳排队的这两年，影视行业泡沫破裂、影视股监管政策趋严，华谊、光线都出现了大幅度的下跌，而诸多排队IPO的公司也无奈选择放弃或者是被“劝退”。

于冬也不得不调侃道，博纳私有化时间点选得不好，“一回来就遇到股灾”。

博纳影业创始人、董事长兼总经理于冬

影视产业营收脆弱、市场波动大，但利润的可持续性正是监管层对拟上市公司考察的重点，加上上市公司收购明星股东“空壳公司”的现象频发，造成当下影视公司IPO越发困难。

数据显示，2018年全年共有105家企业上市，其中影视公司惨遭“零通过”。为此，开心麻花、和力辰光等公司纷纷撤退IPO，猫眼、爱奇艺等则选择绕道海外市场，而博纳成为当下唯一一家还在排队的影视公司。

2018年末，国家电影局下发鼓励影院投资建设的意见，影视行业开始出现转机。进入2019年，博纳又拿到院线新政发布后的首张院线牌照，一切进行得颇为顺利。

不过，在这个关键的节点上，博纳影业的上市进程又戛然而止。

今年3月15日，在证监会的例行通报材料中，博纳被中止上市审查。随后证监会出具了多达38条的招股书反馈意见，涉及到财报数据细节、股权变动、融资等问题。

在过去的一年，博纳的成绩可圈可点，突然被中止上市审查也出乎了市场的预料。有会计师表示：“如果是正常的上会，进行意见反馈不需要中止审查……说明招股说明书里有比较重要的问题没有说明。”

自从2017年提交招股书以来，博纳影业已在资本市场排了一年多的队，距离于冬“3年的打算”越来越近，博纳的A股之梦依然看不到头。

问题重重，上市风险大

作为目前唯一一家排队IPO的影视公司，博纳一定程度上显示了自己的实力，但迟迟进不了A股市场，那博纳自身的问题到底是什么呢？

目前来看，业务一向被外界看好的博纳影业，在估值、净利润、实控人控制权等方面都存在很大的风险。

估值方面

博纳回归A股市场，其原因就是认为美股市值被严重低估，然而16、17年两轮融资后估值达到160亿元，也不得不说有些虚高了。

根据招股书，博纳影业2016年的净利润为1.02亿元；2017年一季度的净利润为4979.25万元（预估全年净利润2亿元）。如果以160亿的估值来测算的话，其当时对应市盈率(TTM)分别是157倍和80倍。

反观博纳影业的可比公司，华谊兄弟的市盈率(TTM)为27.98倍，中国电影市盈率(TTM)为17.17倍，光线传媒市盈率(TTM)为9.65倍，相比博纳要低得多。

一般来说，如果一家公司股票的市盈率过高，那么该公司价值被高估，股票的价格可能存在泡沫，博纳影业如此高的市盈率，足以看出其风险。

利润方面

招股书显示，博纳影业2014-2016年营收分别是12.11亿元、14.31亿元、19亿元，但净利润却为3049万元、3893万元、1.02亿元。而同行光线传媒近三年归母净利润为3.29亿元、4.02亿元、7.4亿元，分别是博纳的10.8倍、10.33倍和7.28倍。

即便如此，博纳影业在很大程度上还依赖于政府补助。节点财经注意到，如果按扣除非经常性损益后的净利润来看，博纳影2014-2016年度的净利润则分别为1680.19万元、2173.29万元、4140.59万元，在此期间公司计入损益的政府补助分别为2756.79万元、5761.17万元、21178,38万元和1153.31万元。

这意味着博纳影业计入当期损益的政府补贴占当年归母净利润的比例分别是90.41％、147.98％、208.09％。如果没有政府补贴，博纳影业2015年和2016年将呈现为亏损，这无疑会成为博纳影业IPO的一道硬伤。

控制权问题

除了财务数据方面的问题外，博纳影业实控人的控制权也受到了来自证监会的疑问。

在博纳影业私有化过程中，有大量的法人和自然人注资，包括阿里、腾讯、海尔，以及黄晓明、章子怡、张涵予、陈宝国、韩寒等自然人，这对实际控制人的控制权进行了很大程度的稀释。

招股书显示，博纳第一大股东为于冬，其个人持有的公司股份仅为25.60%，加上于冬控制的西藏祥川与影视基地两家公司的股份，总计持有博纳影业股份也只占到28.03%，这一比例并不能保证其拥有绝对控制权。

因此证监会在反馈意见中也指出，于冬持有公司股份比例较低，被认定为实控人，其他诸多投资机构合计持股比例较大，请保荐机构和律师说明于冬在持股比例较低情况下，如何实现对公司的控制。

结 语

博纳一向被圈内视作影视界的“情怀公司”，然而在资本不断侵入中国电影市场的当下，它也开始认识到，情怀并不能当饭吃。

当一众影视公司纷纷宣布终止IPO进程时，博纳影业成为了唯一的“坚守者”，但面对自身多重问题以及整个影视行业寒冬的大环境，这种坚持不知道几时才会等来回报。

从登陆纳斯达克到私有化退市，再到IPO排队受阻，博纳影业资本运作的每一步都踩空了，这似乎也印证了那句话：人生如戏。