昔日股王海普瑞闯关港股IPO，业绩尴尬被疑注水

十年前，深圳海普瑞药业登陆深交所创业板，以148元的发行价成为A股新晋“股王”，创始人李锂夫妇由此成为2009年百富榜的“新科首富”，各类投资机构“砸锅卖铁”的溢价支持，让市场对海普瑞的未来发展寄予厚望。

十年后的当下，截至2020年3月3日，海普瑞股价仅为26.30元，股价缩水超80%，部分投资者苦不堪言。近日，海普瑞向香港联交所提交招股书，拟发行境外上市外资股并申请在港股主板IPO，募资用途为改善资本结构、偿还现有债务及研发创新药。

这个曾经的“股王”，在两次IPO的十年间究竟发生了什么？

“A+H”聚光灯下

曝财务、内控等问题

据弗若斯特沙利文资料显示，按2018年全球销售额计，海普瑞是中国最大及全球第四大依诺肝素钠注射液生产商及销售商，占据全球5.4%的市场份额。近年来，海普瑞的主要精力放在了海外市场，在制药领域、创新生物科技领域及CDMO领域拥有全球业务，旗下依诺肝素钠注射液品牌在全球36个国家获批并在15个国家销售。

为了进一步巩固市场份额，站在A股上市十年的时间节点，海普瑞于2020年1月23日向香港联交所提交招股书。然而，站在“A+H”的聚光灯下，海普瑞却被频频曝出的财务、内控等方面的问题，引起业内的广泛关注。

2019年12月，海普瑞收到深圳证监局5张监管措施决定书。据监管措施决定书显示，经深圳证监局检查，海普瑞存在“海外公司股权投资相关会计核算不规范”、“关联交易定价内部控制及相关信息披露不到位”、“个别重大事项内幕信息知情人登记管理不到位”三项问题。

图片来源：深圳证监局

对此，我们分开来说。

海普瑞从2015年7月开始，对一家研发治疗心脑血管疾病药物的新加坡上市公司Resverlogix Corp.（以下简称RVX）投资并陆续增持至今。2015年7月，海普瑞成为RVX第二大股东，并委派1名董事多次参与RVX董事会表决。但经深圳证监局核查发现，2015年7月至2017年12月以前，海普瑞对RVX投资是按可供出售金融资产核算，不符合企业会计准则的规定。

并且，海普瑞的关联交易内部控制存在瑕疵。深圳市天道医药有限公司（以下简称“天道医药”）是海普瑞的全资孙公司。2018年末，海普瑞对与天道医药2018年1月及2月的关联交易定价进行调整，但海普瑞对该定价的调整未参照关联交易审批流程报董秘办及总裁审批，也未完整列示调整依据。

另外，2016年至今，海普瑞在筹划第二期和第三期员工持股计划、编制年度及半年度业绩快报以及2018年度董事会批准并公告继续推进收购多普乐股权期间等事项中，也未单独进行内幕信息知情人登记。

对于一家已上市十年的生物制药公司来说，出现“会计核算不规范”、“内控管理及信息披露”、“内幕信息登记管理”等问题实属不该。财务管理与上市公司的发展模式紧密联系，是确保上市公司发展的重要条件之一。一旦遭起底，将有损公司自身的声誉，让公司遭受金融风险的侵蚀。因此，对于上述问题，深圳证监局对海普瑞出具警示函，对公司实控人李锂、公司总经理单宇、公司财务负责人张斌、公司董事会秘书步海华采取监管谈话的行政监管措施。

事实上，海普瑞自A股上市至今饱受争议。2019年上半年，海普瑞就因扣非净利润下滑收到监管部门的问询，甚至被长江商报、市值风云、新财报等多家媒体质疑业绩“注水”。而这背后，到底隐藏着什么？

业绩大变脸

昔日股王的“尴尬”战绩

这次拟H股上市，将海普瑞推上了风口浪尖。海普瑞被多方质疑业绩“注水”，究其原因是海普瑞A股上市后的持续盈利能力下滑。

早在十年前，海普瑞A股IPO的业绩数据十分亮眼。2008-2010年期间，海普瑞的营业收入分别为4.35亿元、22.24亿元、38.53亿元；同期，净利润分别为1.61亿元、8.09亿元、12.1亿元。短短三年时间，海普瑞的营业收入翻了近8倍，净利润翻了近7倍。

如此快速的成长能力，加上当时海普瑞核心产品“肝素钠原料药”产销量全球第一的市场地位，各类机构纷纷给予的极高的定价，让海普瑞在路演时获得超募资金近6倍，共募集资金59.35亿。扣除发行费用后，海普瑞实际募集资金净额57.17亿，超募资金48.52亿。

然而好景不长，海普瑞在A股上市后，业绩就来了一个“大变脸”。

2010-2017年期间，海普瑞的营业收入分别为38.53亿元、24.95亿元、17.62亿元、15.13亿元、19.59亿元、22.92亿元、22.61亿元、26.7亿元；同期，净利润分别为12.1亿元、6.22亿元、6.24亿元、3.17亿元、3.38亿元、5.8亿元、3.97亿元、1.31亿元。

再看盈利指标，2011年至2017年期间，海普瑞的净资产收益率（ROE）分别为8.01%、7.99%、4%、4.17%、6.8%、4.84%、1.69%，海普瑞上市之后的ROE多数年份在5%以下。

如此波动的业绩数据，根本无法与上市之前相提并论。几年持续盈利能力的下滑，不仅难以获得投资者认可，而且让海普瑞的股价一蹶不振。

数据来源：海普瑞财报

据招股书显示，海普瑞2018年及截至2019年9月30日，分别实现营业收入48.15亿、31.39亿；净利润分别为5.92亿、6.57亿。值得注意的是，海普瑞在2019年3月不再将处在研发期、未产生收益的子公司君圣泰纳入合并报表范围，对其核算方法由成本法转为权益法，并因此确认一次性投资收益5.74亿，让海普瑞的净利润较上年同期有大幅上涨。

而这种“财技美化”操作，正是多方质疑海普瑞业绩“注水”的根源。

图片来源：海普瑞公告

海普瑞主要收入来源是核心产品依诺肝钠素注射液和肝素钠API的销售。据招股书显示，2018年及2019年9月30日，依诺肝钠素注射液的销售分别占总收入的11.0%、20.5%及23%；同期，API的销售分别占总收入的59.2%、52.6%及46.6%。

海普瑞在招股书中坦言，公司营业收入很大程度上依赖核心产品，并受相关部门级医疗保险公司报销政策的影响。一旦核心产品的销售或利润率下降，就会对业务、财务状况及经营业绩产生直接的负面影响，而这种影响已经发生。受“核心产品销量下滑、原材料成本上升”等问题影响，海普瑞2019年上半年扣非净利润大幅下滑，公司因此收到了深交所的问询函。

实际上，二级市场的投资者希望看到的是上市公司素面朝天的本来样貌，而非“浓妆艳抹”后的粉饰妆容。洗尽铅华后，海普瑞褪去了昔日的“股王”光环，露出了其并不硬核的基本盘。

光环褪色闯关港股

“前首富”李锂能否如愿？

上市近十年来，由于核心产品的销售受到诸多限制，“光环”褪色的海普瑞开启“买买买”模式，希望通过并购交易提振公司业绩。据wind数据显示，2011年至2018年期间，海普瑞共计收购了（含部分股权）16家公司，交易总额为68亿。

其中，最关键的收购有3次，分别是2013年以13.69亿收购美国生物公司SPL100%股权；2015年以12.59亿元收购赛湾生物100%股权；2018年以24亿元收购公司实控人李锂、李坦夫妇旗下资产多普乐100%股权。这三次收购，海普瑞共计耗资50.28亿。

与预期相反的是，这一系类操作，不仅没有起到提振业绩的作用，反而让海普瑞背上了高额的债务压力和商誉减值的风险。

数据来源：海普瑞招股书

债务压力方面，截至2019年9月30日，海普瑞资产负债率为53.00%，较2016年12月31日的资产负债率37.36%大有上涨；同期，海普瑞的货币资金为13.43亿，短期债务为31.89亿，流动比率为1.01，速动比率仅为0.63，公司的短期偿债能力堪忧。

商誉风险方面，截至2019 年9月30日，海普瑞的商誉余额为23.88亿，占资产总额的比例为16.56%，主要来自SPL和赛湾生物的并购交易。据业绩承诺，一旦海普瑞并购的公司后续业绩不达标，隐藏的大额商誉减值的风险则不容小觑。

如此来看，海普瑞闯关港股的基本盘，似乎并不能承载前首富李锂的“A+H”梦。

近年来，资本市场对生物制药企业的“创新能力”追捧愈发火热，海普瑞在新药研发方面也不甘落后。虽然海普瑞逐年加大创新药品的研发投入，但海普瑞的毛利率在业内并不占优势。截至2019年9月30日，海普瑞的销售毛利率为35.34%，低于同业企业千红制药（002550）的48.14%和健友股份（603707）的50.82%。

数据来源：海普瑞财报

与千红制药和健友股份两家公司相比，2019年11月，千红制药宣布公司生产的依诺肝素钠注射液收到国家药监局颁发的药品补充申请批件；同期，健友股份宣布公司收到FDA签发的依诺肝素钠注射液USP的ANDA批准通知；而海普瑞的依诺肝素钠注射液（低分子肝素制剂）ANDA却迟迟未获得FDA审批。

肝素原料药行业是一个市场化程度较高的行业，低分子肝素制剂行业已形成了以国际品牌制剂企业为主，且较为固定的市场格局。尽管海普瑞凭借其专有核心产品在欧盟市场获得一席之地，但其产品能否按期获批仍是未知数。在可预见的未来，海普瑞将面临原研药和其他品牌制剂的激烈竞争，也将面临市场不确定性对其盈利能力的挑战。

回看国内企业“A+H”双重上市进程，截止目前，“A+H”的医药股已有丽珠集团、上海医药、复星医药、白云山、新华制药等公司。双重上市能够帮助公司在多个市场获得融资，在判断生物制药公司双重上市带来的价值时，只有实力足够强的公司才能抵御冲击保持增长，给予投资者符合市场预期的回报。而在A股上市后表现不佳的海普瑞，将跟随怎样的步伐呢？

十年前，海普瑞董事长李锂带队闯关A股时曾说过，自己是可以为了工作燃烧的人。正是这种创业精神，在十年前吸引了众多投资机构“砸锅卖铁”投入这支股票。十年后当下，李锂再次带队闯关港股IPO，昔日的“股王”海普瑞真正价值还有多少，还需投资者们自己细细考量。