正荣地产财报：千亿销售额自身占比不足6成，公司债券不停发发发

地产江湖，数年沉浮。在以行业黑马之姿强势挤进房地产业第二梯队，并成功登陆资本市场后，当下的正荣地产（06158.HK）正变得越来越自信。

3月30日的业绩发布会上，正荣地产执行董事、董事会主席兼执行总裁黄仙枝表示，“这一年正荣不仅完成了核心指标，体现了营利能力及财务安全性，还实现了资本市场创新、管理体系实际优化升级等。”

从财报展示的数据来看，正荣地产的确有可圈可点之处，2020年1400亿的销售目标也不为过，但纵向比较和抽丝剥茧，“增速新低”、“隐形负债”、“人事动荡”等也值得关注。

/01/

业绩增速创新低

销售均价下滑

闽系房企，南派有世茂、旭辉、中骏、禹洲、建发五家，北派有阳光城、融信、正荣、泰禾、金辉五家。

正荣的经历比较奇特，江西起家，福建发迹，通过投资开发大湖之都、红谷现代城、赣西第一街、丽景山庄、丽景滨江、时代广场、彼岸城、上江城等多个大型房地产项目，慢慢在地产江湖小有名气。

大概是名气大了野心也就大了，此时的正荣地产不再满足于仅在赣闽之隅“指点江山”，2013年进驻长三角开启全国化扩张，并逐步确立“正荣府"、“紫阙台”、“云麓”三大产品品牌，而后又于2016年将总部搬迁至上海，为赴港上市、跨越千亿做准备。

2018年，正荣地产正式跨过千亿大关，全年合约销售额达1080亿元，同比增长54.0%，令同行瞠目。

2019年，在相对困难的大环境下，正荣地产实现合约销售额1307.08亿元，同比增长约21%；收益325.58亿元，同比增长23.1%；归母净利润25.06亿元，同比增长18.15%；净利润率同比上升1.1个百分点至9.5%。

图源：正荣地产财报

大体看来，算是一份靓丽的财报。不过，和前几年的迅猛相比，这个增速已跌至最低。

财报显示，2016年-2018年，正荣地产的销售额分别为393亿元、701亿元、1080亿元，增速分别为28.3%、78%、54%；归母净利润11.83亿元、14.09亿元、21.21亿元，增速为182.34% 、19.1%、50.53%。

数据来源：正荣地产财报

毛利率同比下滑2.84个百分点降至19.96%，净利润率虽然有所提升，但放置于行业内，数据还是偏低的。2019年头部房企万科、碧桂园、融创中国、龙湖集团的净利润率分别为14.99%、12.6%、16.63%、17.58%；闽系房企世茂房地产、旭辉控股集团、融信中国、禹洲地产为14.69%、16.51%、11.45%、17.07%。相比之下，正荣地产不足10%的净利润率显得盈利能力格外羸弱。

于此同时，正荣地产的拿地成本在不断攀升。2017年和2018年，正荣地产的拿地均价分别为4557元/平方米、4829元/平方米。到了2019年，据中指研究院数据显示正荣地产的拿地均价已达到8005.12元/平方米，较2018年4829元/平方米大幅上升65.87%。

另一边，正荣地产的销售均价却在持续下滑。2017-2019年，正荣地产平均售价为18484元/平方米、16762元/平方米、15488元/平方米，2019年较2018年下滑7.62%，2018年较2017年下滑9.32%。

这一增一降，在一定程度上蚕食了正荣地产的净利润，削弱了其竞争力。

而对于业绩增速的下滑，黄仙枝似乎并不认可，“对当下的正荣而言，财务安全性、盈利和规模这三个指标每一个都至关重要。管理层对这三个指标的要求不仅是要做到精好，还要做到精优，这样才有可持续的竞争力。”

就目前来说，迈入千亿阵营的正荣地产规模是有了，但盈利和财务安全性值得商榷。

/02/

净负债率平稳

实则偿债压力大

2019年年初，正荣地产提出“新三年战略”，尤其将改善债务结构作为重点之一。

从财报显示来看，2019年正荣地产净债务与权益比率为75.2%，继续保持平稳；短债比例由51.3%下降至34.2%，现金短债比由1.19倍上升至1.76倍，总现金达到353.07亿元，同比增长24.5%。拉长来看，2016-2018年，正荣地产净负债率分别为206%、183.2%和74%，呈快速下降趋势。

令外界感到奇怪的是，正荣地产在杠杆水平不断下降的同时负债总额却在快速增长。截至2019年末，正荣地产负债总额为1381.59亿元，较2018年末1169.2亿元增加212.39，其中，流动负债964.46亿元，占负债总额的比例是69.8%。

秘密就在非控股股东权益上。数据显示，正荣地产2014年末-2019年末非控股权益占权益总额比例分别为6.68%、2.56%、11.29%、8.76%、32.44%、42.58%，2019年归属于母公司股东权益在权益总额中占比仅为57.42%。也就是说，正荣地产近一半权益属于外部非控股公司或合作方。所谓超千亿销售额，真正由正荣地产所占的比例并不高，仅仅是一半多一点，这在地产行业比较少见。

数据来源：正荣地产财报

2019年正荣地产净负债率仅比2018年微增，也和这个指标关系颇深。期内股东权益增长了65.81亿元，增幅26.88%，其中非控股权益增幅最大，从79.42亿元增加66.51%至132.24亿元。

图源：正荣地产财报

随着非控股权益占比的大幅增加，计算净负债率的分母跟着变大，正荣地产的净负债率自然会有所下降，真实的净负债率或许只有正荣地产自己知晓。

而为了让债务结构更加合理，正荣地产对长短债比例进行了大力优化。2019年流动负债中的计息银行及其他借款较上年末减少70.95亿元至145.34亿元，非流动负债中这一指标则从165.41亿元增加至217.83亿元，优先票据增长超过3倍达到133.6亿元。

图源：正荣地产财报

其结果就是短债比例显著下降，2014-2018年，正荣地产期末的短期借款增长曲线是137.93亿元、94.11亿元、103.19亿元、209.82亿元和216.29亿元。但俗话说的好，出来借总是要还的，不论怎么优化，这些都是债务，需要付息的，正荣地产融资成本在2019年达到45亿元，比2018年增加近20亿元。

再看看正荣去年一年的融资动作，其紧凑程度，就知道压力有多大了。正荣地产执行董事、副总裁兼财务总监陈伟健介绍，2019年年内，正荣地产运用了发行优先票据、点心债、优先永续资本证券、银团贷款、长租公寓专项债、资产支援证券、资产支援票据、公司债及进行股份配售等多种融资手段。

1月，先后发行了2亿美元及1.5亿美元优先票据，利率最高者达10.5%；2月，再发2.3亿美元优先票据；3月，连发2亿美元、2亿美元、4.2亿美元优先票据，并和平安信托签订200亿元授信协合作议；6月，发行了2亿美元永续债，初步分派率每年10.25%；7月，配售2.45亿股募资11.99亿港元，获1.2亿美元境外银团贷款；8月、9月、10月、11月，优先票据、公司债券继续发发发……

随着规模扩大，正荣地产除了将心思放在优化财务指标上，还面临人事动荡危机。

/03/

人事调整频繁

或为二代接班铺路

辞任这个词语在正荣地产身上似乎已见怪不怪。上市两年，高管纷纷出走。

2018年1月18日，正荣地产掌舵人欧宗荣带领十余管理层赴港敲锣。彼时，老将黄先枝和林朝阳两人一左一右，犹如左膀右臂。

2018年2月28日，正荣地产公告称，因认可公司现任副总裁王本龙对集团业务作出的重大贡献，将其晋升为联席行政总裁。由此，黄仙枝、林朝阳、王本龙三人组成了正荣地产的职业经理人天团。

可天团没维持多久，于2018年8月和2019年10月，林朝阳和王本龙先后辞职，原有“权利格局”彻底被打破，欧宗荣身边只剩黄仙枝一人。很快，2019年底，正荣集团原产业副总裁肖春也走了。

根据多家媒体报道，自上市以来正荣地产已经至少有10多名高管离职，正荣地产财务总监及联席公司秘书谈铭恒；正荣资本总经理江晨；正荣地产人力资源副总裁袁变革；正荣地产副总裁刘翔；正荣法务审计负责人杨震麟、正荣设计管理中心总经理陈伟、正荣薪酬委员会成员沈国权等等......

这些高管，大多在正荣工作多年，短时间内出走显得十分不正常。有一种声音认为，欧宗荣削减老将，搭建年轻化管理团队架构是为了给未来接班人铺路。

目前正荣地产的权力结构中，欧宗荣的大儿子欧国强和小儿子欧国伟同为非执行董事，持股比例7.26%、7.24%，且都拥有丰富的房地产行业经验。欧国强曾担任公司旗下福州世欧房地产开发有限公司的董事长，欧国伟曾在融信中国南昌置业先后担任人力资源总监、总经理和董事长等职位。

究竟谁会接班？从刚刚过去的2019业绩发布会来看，站在总裁黄仙枝旁边面对投资者和媒体正是小儿子欧国伟。

而无论谁接班，摆在面前的问题都是一样的，正荣地产越来越慢的增速，越来越低的权益占比和越来越高的负债总额……