贝壳为何这样？

在疫情弥漫全球市场，中概股造假风波频发的多事之秋，永不眠的资本市场还是迎来了独角兽上市的大年。

上半年，有京东、网易风光回港；一周前，有AI巨贾寒武纪莅临科创板。此外，还有蚂蚁集团、京东数科、京东健康等BAT嫡系秣马厉兵，以及威马、理想等造车新势力纷纷向市场吹风。

在众多明星企业中，于上周五（7月24日）向港交所递交招股书的贝壳找房似乎是最不意外的。

贝壳成立才2年，但背后依托的却是成立至今20年的链家网，根基深厚。加之一级市场融资收紧、二级市场利好频传、新老资本蠢蠢欲动、房市阴跌绵绵无期。

对于贝壳这头互联网房产平台的巨兽来说，找钱正当时。

为何上市

贝壳自上线到如今递交招股书仅仅过去了两年。关于贝壳为何匆忙上市，直接原因来自创始人左晖的对赌传闻。

相关媒体报道称，链家网曾在2016年引进B轮融资时与资方签订对赌协议。协议规定，如果链家未能在5年内成功上市，投资方将有权回购股份，回购价格是投资金额外加每年8%的“利息”。

按照链家B轮64亿的融资规模粗略计算，如果左晖对赌失败，或将面临将近70亿元的财务损失。今年，已是签订赌约的第4年。

毫无疑问，背负着70亿潜在债务的链家网并没有上市履约的能力。

FN商业（ID：FN-24H）在《压平互联网：滴滴、贝壳们的万亿进击之路》一文中分析过，链家运营至今20年时间，虽然能在互联网和地产行业双重红利的叠加下，跻身国内房产中介公司头把交椅，但最终却不得不面对辛苦耕耘多年，市场份额只有10%的残酷现实。

除去份额不尽人意，链家在故事层面的说服力也伴随“互联网+”热潮的退却而显得格外乏味。

抛开花里胡哨的大数据和新型协作的模式概念，链家网的核心依然只是一家将线下经纪业务简单搬到线上的传统中介公司，地产业复杂的交易环节、密集的人力投放、混乱的利益倾轧等底层模式并没有因为触网而产生质变。

这套被业内评价为“披着互联网外衣的重资产传统企业”逻辑，在后互联网时代的资本眼中逐渐失去了往日的性感。

更不要说在链家完成B轮融资的2016年，国内地产在最后一轮疯狂上涨后迅速迎来天花板。此后，在“房住不炒”的基调下，地产行业在信贷压缩政策中步入高速增长的尾声，链家的融资历程也渐趋放缓。

数据显示，链家继B轮融资后，仅在2017年4月前引入两笔数量公开的投资，资方以融创、万科等房企为主，最高估值也停留在400亿元左右。

为了履行赌约更为了放大估值，左晖择机把链家塞进了一个更豪华的“壳子”里，它就是今天站在美股门口的贝壳找房。

2018年，左晖上线贝壳找房，除原有链家的8000家门店、12万经纪人以外，贝壳更以平台的名义网罗了更多的房产中介，正式化身房产界“淘宝”。

从商业形态层面来看，链家作为房产经纪品牌被保留，并作为贝壳平台上的一家“合作方”存在。具体到上市主体，则表现为链家被贝壳装进IPO框架内。公开信息显示，2019年原链家投资方股权已平移至贝壳找房。

截止今年4月，贝壳平台上已有超过4万家门店和37万经纪人，三倍于链家的庞大规模也终于撬动了更多资本的芳心。

企名片数据显示，贝壳上线后分别于2019年7月和2020年3月引入两轮投资，金额共计36亿美元（约合人民币253亿元），是此前链家网融资规模的两倍以上。

在贝壳的资方中，除去源码资本、高瓴资本、腾讯投资、海峡基金、华兴资本等链家时代的老资方外，左晖还吸引了以软银愿景为代表的新资方。

巧的是，处处碰壁的软银也是时下推动贝壳上市的重要因素之一。

自从今年3月初，软银愿景对贝壳投资超过200亿元之后，孙正义就在不停的面对所投项目接连亏损、倒闭的噩耗，其中不乏Airbnb、WeWork、OYO这样的独角兽公司。

其中，仅此前估值470亿美元的WeWork就经历了上市失败、CEO下台等一系列挫败，直接导致软银豪掷的130亿美元打了水漂。

为了堵窟窿，孙正义先是在今年3月从阿里套现140亿美金，而后又积极驱使旗下保险公司Lemonad、ARM登录资本市场。如此看来，软银此时跟风力推贝壳IPO的行为也就变得顺理成章。

毕竟如今的贝壳已经坐拥1000亿元估值，较链家时代上涨150%，资方趁此获得高回报率套现离场机不可失。

至少软银已经耗不起了。

以何上市

贝壳交出的招股书非常符合互联网企业的一贯特色，高营收、高增长。

2017年到2019年，贝壳的营收分别为255亿元、286亿元、460亿元，营收增速从2018年的12.3%提高到了2019年的60.6%。

仅2019年，贝壳交易金额就高达2万亿元人民币，同比增长84.5%，甚至碾压了淘宝。

从营收结构来看，贝壳主要有三个业务板块，分别是二手房租售、新房交易及其他服务。 其中，二手房租售和新房交易的营收比例分别占总营收的53%和44%，共同构成公司的营收支柱。

除去主营的房产交易业务，以贝壳金融为代表的新兴业务也稳中有进。

一位背靠贝壳金融做垫资业务的员工对FN商业表示，疫情当中的金融业务反而不受影响。很多出现经营难题的企业主会选择继续抵押，充当“过桥”功效的短期垫资业逆势上扬。

此外，贝壳在玩家众多的上游交易环节挖深护城河之余，致力于筹划将交易延伸至下游空地，如推出家装、社区服务等。

贝壳能在短期内实现营收飞升，离不开领导者的铁腕。

在《贝壳找房上市：在最大的市场打最苦的仗》一文中，贝壳CEO彭永东大致总结了平台快速扩张的法门。

首先是业务标准化。

对任何一个平台来说，将平台业务做成标品都是基本要求。而地产行业因为交易金额庞大、环节复杂，标准化的路径尤其艰辛。

为此，贝壳针对经纪人行为、房屋价格和关联服务等制定了极为考究的细则。

比如对经纪人端，贝壳对回访时间、交流问题、系统维护作出了详细规定；针对价格，贝壳第一时间更新、公布每套房的调价记录；之于服务，平台则对每个项目进行分拆，个性化设计处理流程，以此提升交易运行效率，形成稳健的平台效应。

其二是依靠线上真实房源数据切入交易环节。

追求真房源早在链家时代就被作为公司的核心竞争力，升级至贝壳之后，数据真实性依然被作为平台要塞。

因此，在大部分地产经纪平台都在为卖广告而疏于信息管控的时候，贝壳坚持保真，并进一步做深交易后环节，在维护消费者交易体验的同时，也在将行业带入规范化发展轨道。

其三是开放线下加盟，攻城略地。 

贝壳主要通过旗下的德佑品牌开展加盟业务，意图在最短时间内将中小品牌吸纳为德佑加盟店。据统计，截止今年4月，德佑已有超过 1.5 万家加盟店，可谓势如破竹。

除去平台优化，贝壳还面临纷繁复杂的内部整合。

根据中国企业家报道，2019年年初，成立半年多的贝壳曾经历过大规模的组织调整——设置一个城市总经理统管贝壳和原有经纪品牌链家、德佑三大业务，旨在实现“三线合一”的内部协同。

此外，贝壳还在区域上从原先的南北两个大区重新划分为五个战区，细化管理的颗粒度。上线一年半，已有近2万名链家员工汇集到贝壳，并被分流到新岗位。

在市场对于贝壳或将遭遇外部强敌，或将受困于内部分裂的猜忌中，彭永东带领平台完成了进驻全国106个城市、签约3.8万家门店、平台月度活跃用户数达3000万人次的KPI。

同业无不叹一句，贝壳凶猛。

上市又如何

很多人或许注意到了如今的贝壳并未盈利，和高营收如影随形的血亏似乎也是互联网企业招股书的另一大特点。

财务数据显示，2017年到2019年，贝壳的净亏损从5.38亿元攀升至21.8亿元，扩大近4倍；受疫情影响，2020年Q1贝壳营收同比下降12.7%，录得净亏损1.66亿元。

其中，成本的大头取决于佣金支出，而在佣金中，又以内部佣金（链家、德佑）支出为主。2019年，贝壳内部佣金支出占总成本的78.7%，同比来看，外部佣金的支出占比仅有4.5%。

这又是一套资本撑腰、以亏损换发展的打法，也是大平台垄断经营的惯用伎俩。

比如在《棱镜》的采访中，就曾有品牌经纪公司高管控诉处于中心地位的贝壳平台，“后台把我全看光了，包括房源以及财务数据”，“它有这个作弊的机会和空间，把这些传给直营的链家。”

明面上打着公开透明的规则却暗搓搓给自家品牌导流，贝壳从诞生之日起必然要顶着“既当裁判又当运动员”的恶名。如此也就难怪，关于贝壳扰乱市场的负面新闻总是层出不穷。

除上述品牌高管外，还曾有同业表示，贝壳凭借强悍的人海战术，公然利用优惠返利、抢占地盘等手段进行洗客、截客，挤压同业的生存空间；而在用自掏腰包的补贴模式获取渠道控制优势后，贝壳就肆意抬高入驻品牌的佣金抽取比例和渠道费，进一步盘剥合作方。

该同业透露，贝壳针对部分项目的抽成高达10%，而部分中小房企的利润只有6%。此类利用膨胀的市场地位“霸凌”合作方的强势作风，就连大房企这样的甲方也未能幸免。

去年11月，因知名开发商绿城选择了其他带客团队，占有欲爆棚的贝壳当即决定停止与绿城的合作。就连万科、恒大等一线房企，在贝壳面前也不得不屈尊签独家、做专场。

拳打经纪品牌，脚踩开发商，贝壳俨然违背了平台与参与方之间互惠共生的初衷。但在剑拔弩张的气氛中，贝壳的铁腕却足以让所有反抗者都力不从心。

2018年下半年，58同城董事长姚劲波召集国内主流房产经纪公司发起了“反贝壳联盟”，公开反对贝壳线上线下一把抓、破坏行业潜规则的独断行为。

然而还不到一年时间，曾为58同盟之一的21世纪不动产就宣布倒戈贝壳，“反贝壳联盟”行动也在58同城深陷裁员风波后彻底不了了之。

用高增长掩饰亏损，将欺压合作方解释为平台初期必经的灰色地带，这些几乎是说服投资者的通用说辞。但即便如此，烧钱能持续多久、扩张是否有尽头、良性的行业生态何时真正定型，始终是贝壳无法回避的问题。

一个参照是曾于2018年7月登陆港股的房屋代理公司易居。

当年IPO时，易居也曾以高交易额、烧钱扩张的故事打动过市场，然而截止发稿，易居股价报收9.7港元，已较高峰期跌去4成。而当年在易居体系中承担扩张使命的经纪品牌易居房友，也因管理不善而在主体上市后被边缘化。

上市前，一切混乱都有大资本买单，而上市后，直面镰刀的只有中小投资者。

割韭菜，历来都得带点儿血。

结语

总体来看，抛开上述同业竞对所做的最后挣扎，上市前夕的贝壳几乎没有绯闻。

《美国众神》里有一句通世寓言，世上本没有神，因为有人相信便成了神。

可以预见，被收割、欺压、反抗无果后归顺的参与者，会最终将平台造成神。

淘宝如此，美团如此，贝壳也会如此。