贝壳与58，一场“田忌赛马”的故事

链家喜欢对标阿里，已经不是秘密。

在招股书中，贝壳集团提供的亮点有二，一是2019年通过220多万笔交易，产生2.13万亿元的GTV（总交易额），仅次于阿里巴巴；二是贝壳吸引了腾讯、红杉中国、高瓴、软银、百度、鼎晖、华兴、经纬中国、复星锐正、源码、碧桂园创投等头部机构的重仓加持。

但在58同城等对手看来，相比阿里，贝壳更类似自营程度更高的京东，平台化的程度仍较有限。如果从发展进程看，贝壳更像拼多多，是自营平台逃离天花板的产物。

姚劲波曾对贝壳的成立嗤之以鼻：“贝壳找房就是把链家的APP换一个名字。95%以上还是链家的经纪人。”

近日贝壳在美股IPO市值突破400亿美元，一跃成为明星中概股。消息传出，姚劲波在朋友圈送出一段火药味浓重的寄语：

“今天贝壳上市，向左晖总表示祝贺。但负责任的讲我们相信开放平台Android会大于封闭，58安居客退市后会全方位进入/赋能产业！”

逆周期做多

左晖经常走在与行业主流不同的路上。

2007至2008年，是国内楼市剧变的关键点。搜房网有个 “2007年楼市拐点会否出现？”的网络调查，结果显示，59.23%的被调查者认为拐点会出现。

这一年，政策端持续收紧土地、信贷闸门，但未能阻止2007年的房价持续攀升。反而是08年国际金融危机的背景下，国内楼市只涨不跌的神话被打破。

谈及链家的人，多会谈到链家在2008年的“逆周期做多”。08年正值全国房市寒冬，我爱我家等头部机构大多顺应周期，大幅关店，只有链家借机扩张，一举超越我爱我家成为房产中介行业第一。

链家地产在《2008年宏观政策六大走向》总结了2007年北京楼市，得出了两个重要结论，一是此前的楼市过热，使金融紧缩政策落地在即；二是中介行业将迎来进一步规范，存量房网上签约将成为历史发展的大趋势。

左晖的答案是，跳出北京，向更多大城市去；跳出线下，向平台化去。

其中，前者以2011年链家地产的全新品牌标识为信号，逐步完成了对全国高线城市的布局；后者在IBM彭永东的战略规划下步步推进，演变成此后引发中介市场“真房源大战”的贝壳找房。

2018年2月，贝壳找房上线，并很快通过黄轩的一则“海量真房源、省心上贝壳”广告出圈。其中，贝壳推出的一大亮点，是用VR看房的方式，解锁看房新姿势。

时至今日，58同城也未推出VR看房的功能正面回击贝壳找房。相比之下，VR看房对于58同城相对分散的中介生态组织成本更高，而贝壳找房经过链家内部数年“数房子”式的数据梳理，显然是有备而来。

以至于在贝壳平台上，尽管租房未纳入VR技术范畴，新房的可VR看房占比极低，但在链家营收基本盘的二手房，贝壳的德祐系外部中介基本完成了各大城市二手房的VR化。

VR看房是贝壳一柄差异化竞争的利剑，姚劲波立即嗅到了危险的气息。

贝壳找房诞生不久，姚劲波联合我爱我家、中原地产、21世纪不动产、麦田房产等头部房地产中介公司在北京举办“全行业真房源誓约大会”，“反贝壳联盟”宣告成立。

在当年的二季报中，姚劲波不忘敲打贝壳的流量劣势：“与58系相比，链家+贝壳的流量只是58系的两成，对我们影响不大”。

两大阵营的对垒持续至今，尽管在此过程中，反贝壳系一度经历21世纪不动产的“反水”，但总胜负尚未确定。

从经纪人数据看，贝壳招股书显示，2020年贝壳经纪人数量为45.6万，而早在2019年三季报中，58同城的经纪人数量就超过100万人次。

而姚劲波强调58退市后的赋能战略，也是从另一个角度承认了攻擂者的崛起速度。未来，双方或将发起加速平台化的直接对垒。

贝壳的“壳”与“肉”

如果链家是阿里，则贝壳更像支付宝。左晖打造贝壳的初衷，以打破虚假房源困扰的行业格局为表，以全面推进链家向交易线上化转型为里，平台化的愿景，反而显得不够强烈。

在贝壳的房源生态中，链家把持着利润最高的高线城市房源，通过德祐品牌，将中小城市房源向外部中介放开，并纳入贝壳的经纪人合作网络中。贝壳提供统一的操作系统、商业规则、价值观以及VR化等技术需求，以达成房源“去虚假化”的效果。

在贝壳上线初期，运动员的比重显然更高，随着外部中介的持续涌入，自营与平台的流量分配问题也进一步凸显出来。贝壳的400亿美元市值，也面临着回调风险。

相比链家，贝壳更像是一个巨大的壳，用以替代链家系传统地产中介的标签，占领投资者心智。链家则是壳里的肉，包含大城市的租房、二手房市场。贝壳则把更多中小城市的新房、装修、社区服务等份额纳入进来，更接近主菜下的配菜。

打开贝壳找房的平台化外壳，仿佛打开了一盘梅菜扣肉。以北京楼市为例，其中，二手房、租房房源几乎全部为链家自营。在西安等新一线城市，德祐系中介才出现在首页房源中。整个贝壳平台，形成链家系到非链家系，核心到边缘的生态构筑。

当面临裁判员与运动员双重身份的争议时，左晖说，两者都不是，我只是建了一个小足球场。

贝壳选择远赴美股市场上市，同样与摆脱A股与港股市场对房地产行业的低估值有关。

中国与美国的股市的房地产企业估值历来差距明显。以2018年底数据为例，中国与美国房企PE对比大概是9倍比35倍。截至今年8月16日，我爱我家在A股市销率约为0.96倍，港股当中地产股的估值也偏低，如恒大集团市销率仅为0.54倍。

相比之下，美股对互联网房产中介的估值更高，以美股公司Redfin Corporation(RDFN)为例，其市销率约为5.5倍，与贝壳当前约5.62倍市销率更吻合。

贝壳的前身，是于2014年独立的链家网。而链家网负责的，主要是真房源数据的完善和展示，是逐间“数房子”的数据梳理并统一显示的工作。

58同城因中介分散，管理疏忽等劣势，存在一定的房源信息过时、失真问题。在链家网对峙58同城的时期，自营房源曾一度让链家占据上风，但链家网仍然停留在流量分发渠道的基础上，其效果是使链家有底气停掉搜房网等外部流量平台合作。

也就是说，贝壳并未改变链家依赖房产交易佣金的核心营收结构。也未改变链家依赖门店海、经纪人海战略的重资本模式。

在贝壳平台上，仍然以大城市自营房源为主，而这部分房源，绝大多数掌握在链家手里。经过数年发展，非链家掌握中小城市，链家系掌握大城市的房源生态渐趋明显。对于平台化广告、金融等衍生营收的增长则不利。

与其说贝壳是裁判员，不如说，贝壳是链家对核心城市以外市场利益让渡的产物。

原因之一在于，中国的房地产市场是宏观调控以及市场供需等多重作用力的结果。链家从2014年起的飞速扩张期，已经在全国范围内引发了一定争议，尤其大城市密布的链家门店，很容易给人“链家占据了房地产市场”的错觉。

左晖一度强调链家受宏观政策波动的幅度有限：“交易量小了，总体的房价涨幅低了，二手房这个行业波动的振幅就变小了。而链家的特点是每个经营单位的效率要远高于平均水平的，因此在市场变慢，没有什么压力的时候，我们更能保证做事情不走形。”

但随着贝壳持续向平台化发力，链家也必然越来越深地纳入宏观政策的影响中，尤其新兴城市的人口涌入效应不如大城市稳定的背景下，楼市波动将对链家造成冲击，进而影响贝壳的美股股价。

在美股市场频繁如蚊虫的做空机制下，可以预见已成为明星中概股的贝壳，在国内“住而不炒”的大环境下，必将面对频繁的做空机构“问候”。

从历史看，链家与58同城间的竞争，更像田忌赛马：链家用自营房源手握数据的上等马，与58系比赛“真实房源”。58用真平台化的上等马，比赛贝壳“自营+平台”的下等马。随着58退市以及贝壳直面资本市场，房产中介头部战争的结果也将加速浮出水面。