长城汽车前途光明、道路模糊

2021年6月发布的《长城汽车2025年战略》将目标销量定在400万台，其中80%为新能源车，预期营收6000亿。

也是2021年6月，长城汽车旗下子公司蜂巢动力第1000万台发动机下线；7月，动力电池单月装车容量列全国第6位。蜂巢动力进入调整扩张期，2025年之前蜂巢动力设备投入将达数百亿元。目前，蜂巢动力正谋求科创板上市。

按A股最新价，长城汽车（601638.SH）最新市值约4800亿。如果2025年战略目标如期实现，蜂巢动力大放异彩，长城汽车妥妥迈进入“万亿俱乐部”。

2016年长城汽车销量就达到107万台，2019年106万台，2020年111万台……这节奏，2025年销售400万台，需要很大的“想象力”。

长城汽车旗下虽有三大产品（SUV、皮卡、轿车）、四大品牌（哈弗、WEY、长城皮卡、欧拉）组成的“矩阵”，真正风光过的只有哈弗SUV。哈弗给人强弩之末的既视感，WEY、长城皮卡“未富先老”，欧拉是“巨婴”。

前途是光明的，道路是模糊的！

SUV一花独放

1)哈弗SUV

根据2011年9月公布的《招股意向书》，长城汽车主打SUV、轿车及皮卡。

2010年三大产品总销售量36.3万，其中哈弗销了13.7万台，位居全国第一；12月，腾翼C30销量1.7万台，进入家轿Top10。

2011年长城汽车销量增至46.3万台，但SUV年销量仅增长7.6%（多卖了1万台），轿车、皮卡销量分别增长52.6%、23.3%。

开局良好，三大产品呈现“百花齐放”、“比翼齐飞”的苗头。

2012年，哈弗H4、H6先后成为“爆款”，全年共售出28万台、同比增长90%，而轿车销量仅增长6.3%。这一年长城汽车总销量突破62万台、同比增长34.3%。

哈弗“一花独放”的局面从那时延续至今。

2013年，哈弗系列全年售出42万台、同比增长50%，带动总销量同比增长24%；而轿车销量增速降至3.1%。

2016年，哈弗销量达93.8万台，总销量的87.3%。其中H6卖了58.1万台；

随后两年，哈弗销量连续下滑，2018年降至76.6万台，其中H6卖了45.2万台；

2021年11月，哈弗销量为6.9万台，不及2016年11月峰值的60%。

如果说哈弗SUV是长城汽车的支柱，H6就是哈弗的绝对主力。2019年，H6销量达59.4万台，占总销量的56%。

2021年，第三代哈弗H6（“长城柠檬”平台的首款车型）再度热销，单月销量几度超越“辉煌的2018年”。2021年11月，哈弗H6销量3.2万台。

“盛世”之下有“隐忧”，2021年11月H6销量不到2018年11月的60%。虽然H6已连续101个月占据中国SUV月度冠军，但已无力将长城汽车推向新高。

曾经风光无限的比亚迪F系列已退出历史舞台，2021年10月燃油车销量占比已不足10%，有可能在一两年内彻底停产。

长城汽车的支柱仍是热销多年的燃油SUV，这不是面向未来的产品结构，时间真的不多了。

2)WEY、坦克带来的增量有限

哈弗独木难支，长城汽车先后推出WEY、坦克、大狗“救驾”，收到一定效果：

2017年，长城汽车推出高端SUV品牌WEY。VV5、VV7两款产品全年销量达8.64万台，占总销量的8%。

2018年WEY系列销量达14万，占总销量的13.2%。

2019年WEY系列销量回落至10万台，占总销量的9.4%。

2021年H1，基于全新平台打造的“坦克300”（定位于紧凑级SUV），销量达3.3万台。上半年SUV销量为44.7万台，占总销量的72.3%。

2021年前11个月，哈弗、WEY、坦克等各型SUV总销量79.6万台，占总销量的71.2%。

2021年11月，哈弗、WEY销量同比降幅分别为32%、31%；坦克销量徘徊在1万台左右。

哈弗已连续十年蝉联“中国SUV冠军”，累积销量超过600万。早在2016年，哈弗销量就达到峰值93.8万台。随后4年，哈弗销量先后降至80万台、70万台……离“大顶越来越远”。

高端的WEY未老先衰，坦克对哈弗的“支援”有限。

2021年长城各型SUV销量预计85万台，假如2025年400万台目标销量中，SUV占70%，要销280万台。实在看不到连接周售1.6万与周售5.4万之间的路径。

皮卡、轿车难当大任

除了哈弗，皮卡是长城汽车的另一个重要标签，轿车也是“坚持不懈”的努力方向。

2013年，皮卡（迪尓、风骏品牌）、轿车（C30、C50两款）销量分别为12.7万台、20.9万台，（数据来自长城汽车《产销快报》），合计占总销量的44.3%。历史证明，以上三个数据均为“千年大顶”；

2014年皮卡销量微跌至12万台，轿车销量跌至8.9万台，合计占总销量的比例降至28.7%；

2015年，皮卡销量回落到9.9万台、跌幅15.9%；轿车更为惨淡——至5.4万台，合计占总销量的18%。

2016年，皮卡销量微升至10.6万台，轿车则下滑至3.1万台，合计占总销量的12.%。

随后几年，皮卡销量缓慢爬升。2019年，皮卡销量达到14.9万台，其中新加入战团的“长城炮”销量为1.8万台；C30轿车全年销量仅3106台；

2020年H1，皮卡销量达9.6万台，其中“长城炮”销量为4.5万台，皮卡在总销量中的比重创纪录地达到24.3%；2020年H2，皮卡销量达12.8万台；全年销量22.5万台；轿车C30最后一次“露面”是在《6月产销快报》中，上半年仅售出952台。

2021年H1，皮卡销量11.8万台、同比增长23.2%；

2021年前11个月，皮卡累计销售20.8万台、同比增加2.3%，占总销量的18.6%。但7~11月皮卡显现“疲态”，销量同比下降16.4%。

截至2021年，全国已有90多个城市积极响应解禁政策，但前11个月上牌数仅上涨7.7%，限购不是阻碍皮卡在中国畅的根本原因。

城镇居民买皮卡的实用性较差。周末去超市采购，回家看皮卡“后斗”少点什么或者多点什么都挺闹心。家庭装修买材料很适合用皮卡，但是瓷砖什么的不及时搬进屋，真的会丢……想要空间大、通过性强就买SUV，商业用途买面包车、封闭式货车。

在城镇，除了“酷”，皮卡的其它功能比较容易被替代。

下地干活，手扶拖拉机廉价、实用，还皮实。在农村，皮卡的竞争对手是手扶拖拉机。

盈利能力与吉利相当

1）营收增长缓慢

2017年，长城汽车营收1012亿、首次突破千亿；2018年、2019年回落到千亿之下；2020年，虽受疫情影响，长城汽车营收创1033亿新高、同比增长7.4%；

2021年H1，营收大涨72.4%，达到619亿（受疫情影响，2020年H1基数较低）。

营收与销量基本同步增减。2016年营收、销量分别增长29.7%、26.4%；2017年营收增速降到个位，销量则出现“负增长”；2018年销量再次微跌0.2%，营收降幅达1.9%；

长城汽车是“SUV红利”的主要受益者。2016年、2017年哈弗大放异彩，年销量分别为93.3万、92.4万。其中哈弗H6还创造了单月销售8万辆的纪录。

尽管哈弗经过三次升级改款还推出了新品牌WEY，但长城SUV销量还是出现下滑，2020年销量为82.9万，较2016年月均少了近9000辆。

2021年H1，营收增速（72.4%）高于销量增速(53.7%)，因为平均销售单价提高到9万元/辆（2020年H1为8万元/辆）。但这个均价不及2017年的9.1万/辆，比2015年、2016年、2018年均价也只高几个百分点。

2）毛利润率高于“大厂”

近些年来，长城汽车销售毛利润率下滑明显。2014年毛利润165亿、毛利润率27.9%；2016年，销量毛利润达到峰值228亿、毛利润率24.2%；

2020年，长城汽车毛利润144亿、毛利润率降至15.6%，但远远高于许多“大厂”（2021年H1，上汽、一汽毛利润率分别为11.4%、8.6%）。

2020年，比亚迪毛利润率为19.4%，比长城汽车高4个百分点。2021年H1，比亚迪“海洋系”车型的热销，销售均价下降，毛利润率跌至12.8%。

3）研发投入

长城汽车研发投入逐年增长——从2014年到2020年，六年翻了一倍；

研发费用占营收的比例亦显著提高——2016年，32亿研发投入占营收的3.2%；2020年52亿研发投入占营收的5%。

从2018年开始，长城汽车将很大一部分研发投入资本化——2018年39.6亿研发投入中的22.2亿被资本化（资本化率56%），剩下17.4亿计入本期研发费用；2020年51.5亿研发投入中的28.8亿被资本化（资本化率55.8%），剩下22.8亿计入本期研发费用。

2020年，比亚迪研发投入为85.6亿。其中41.5亿用于汽车、30.3亿用于手机、13.7亿用于电池。单就汽车项目而言，长城汽车研发力度大于比亚迪。

4）净利润与吉利“有一拼”

在香港主板市场，长城汽车（02333.HK）与吉利汽车(00175.HK)市值相近，比较两家的盈利能力有一定价值。

长城汽车盈利能力曾完胜吉利。2014年长城净利润77亿、利润率12.7%，吉利净利润仅14亿、利润率6.7%；

2017年长城被吉利反超。2018年吉利净利润达127亿、利润率11.9%；长城汽车净利润52亿、利润率5.3%；

2020年长城几乎追平吉利，两家净利润分别为54亿、56亿。

2021年H1，长城净利润35亿、利润率5.7%；吉利净利润24亿、利润率5.4%。

2020年及2021年H1，比亚迪净利润分别为42.3亿、11.7亿，与长城、吉利静观差距较大，但可比性不强：

一是比亚迪营收中包含手机、二次充电电池等非汽车业务（占比在50%左右）；

二是比亚迪研发投入高且资本化率低。例如2020年，比亚迪将85.6亿研发投入中的12.8%资本化。假如资本化率提高到55%，利润将增厚30多亿，净利润超过70亿。

在香港主板，长城汽车与吉利市值相近，在A股市值超过4600亿，H/A溢价率达-56%。相比之下，比亚迪H/A溢价率仅为20%。

新能源车能否“后发先至”？

1）销量增长缓慢

2016年，长城汽车销量就达到107万台，2019年减至106万台；2020年H1受疫情影响销量下跌20%；2021年H1销量同比增长53.7%，若以2019年H1销量为基数，增幅仅有24.5%，年均增速12.25%。

2020年长城汽车销量为111万台（前11个月销为96万台），2021年前11个月销量为112万台（比吉利少5万台）、同比增长16.3%。按照这个增速，长城汽车2025年销量不到230万台，与既定目标差距很大。以每年十几个点速度，长城汽车2025年销量目标不可能实现。

2）新能源车

2017年，长城汽车推出首款纯电动车型C30EV，全年销售2718台，占总销量的0.25%；销售均价8.98万元，每台补贴4.05万元。

2018年发布了欧拉iQ和R1两款纯电动车及插电混动车型Wey P8，新能源车销量1.16万台，占总销量的1.1%。

2019年，欧拉在A00级市场取得突破，新能源车销量接近4万辆。

2020年H2，长城新能源车业务明显提速，销量达4.8万台（上半年销量仅9000多台）。

2021年前11个月，新能源车销量增至11.4万台、同比增长162%，市场份额为3.8%。同期比亚迪新能源车销量为51万台、同比增长217%，市场份额17%。

蜂巢动力计划在2023年推出“混动专用发动机”（比亚迪产品已装机）。燃油发动机追求“低速大扭矩”，以免起步“肉”的感觉。“低速大扭矩”是电动机的长项，混动车搭载的燃油发动机可以“不管”起步，着力提高热效率。蜂巢预计混动车专用发动机热效率将超过45%。

时至2021年，月销量先后突破8万台、9万台的比亚迪是新能源车第一阵营。长城新能源车款型少档次低，月均销量刚爬升到1万台出头，公允讲属第三阵营。

2022年中国新能源车销量有望达到500万台，比亚迪新能源车预计销量超过150万台。

长城汽车实现2025年战略目标的关键在2022年能否突入第一阵营。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议