2022，会是资本寒冬吗？

2022年过去了一半。过去这半年，许多人都在关注融资环境的问题。受局部冲突、疫情、能源、债务、通胀等因素的影响，今年中 美欧的资本市场都出现了一定程度的波动，甚至于中国和美国都有业内观点重提了“资本寒冬”这一说法。

去年四季度，美股、港股、A股陆续触顶回落，二月受到俄乌冲突的影响，三月以来疫情出现反复，先后影响了中国长三角等 GDP 重点区域。而根据《华尔街见闻》5 月份报道，美国标普和道琼斯指数也出现了累计下挫，纳斯达克100更是到了一个里程碑式的低点。确实都有“寒意”。

但如果我们去仔细探究，就会发现，中 美资本市场“寒冬”实际上可能并不一样，也不一定都是悲观的信号。

从峰瑞的角度看，我们一直持较为乐观的态度。今年五月，在峰瑞内部会议，我们明确了好项目“应投尽投”的策略。2020年3-6月这四个月，峰瑞新投项目和已投项目追加，是2021年同期的1.25倍。即便现在大家都说消费投资遇冷，我们其实很积极。2021年Q4到今年六月，我们新投了7个消费项目（包括交割和过会在交割），反观2020年Q3到2021年Q3——消费投资大热的时间段，我们则保持审慎，只新投了4个消费品牌。

这篇推送是2022年宏观系列的第一篇。在这个系列里，我想和大家一起探讨近年来资本市场的变化和起伏、形势和机遇，以及中 美 VC 出现分化背后的原因。

系列第一篇，我会从短期、中期、长期三个维度，来尝试回答：2022，中 美资本市场是寒冬吗？希望能提供新的思考角度，也期待跟大家交流探讨。

进入正文前，先分享几个主要观点：

如果把两国的经济周期比作一年四季，现在美国所处的时间点应该是“深秋入冬”，而中国更像是一场“倒春寒”。

从短期来看，美国金融系统如果受影响，会给居民端和社会财富端带来比较大的波动，与之相对的，中国居民资产受金融系统波动的影响较小，我国主要社会财富来源和供给在当下也没有遭受重创。

从中期来看，美国处于一个金融周期的尾部，资本市场可能存在着大量的泡沫，调节周期较长。相较而言，中国资本市场面临的问题属于阶段性的，经过政策刺激和市场情绪的恢复，将迎来较好的转机。

从长期来看，中国的资本市场（或者一二级市场金融工具）已经逐步成为经济发展的主流金融工具。把时间维度拉长，中国资本市场规模会更大，直接融资规模也会更大。美国资本市场/ GDP 数值远超巴菲特指数衡量区间，可以说被严重高估。

总体来说，2022年情况没有比2020年更差，各项宏观指标的恢复弹性更好，刺激政策的力度不比2020年小。整体恢复过程也会像2020年。

今明两年，哪个国家能率先获得横向比较口径下的相对增长，就能更早地获得全球资金的青睐。

先抛一个总的结论：现在美国资本市场所处的时点更像是深秋入冬，调整和恢复周期会较长，而中国的资本市场则像在经历一场倒春寒，调整和恢复周期相对短。

想要探讨中 美两国的资本“寒意”有何差异，我们需要抛开情绪，回归事实，对比两国当下、中期和长期的重要差异因素。

01、短期因素

▎金融系统对美国居民和社会财富影响大，对中国居民和社会财富影响小

“资本寒冬”，顾名思义就是资本市场上的钱变少。那么，目前中 美两国是否出现大规模的财富消灭效应呢？

从当下看，美国金融系统受影响，会对居民端和社会财富端带来比较大的波动；中国居民资产受金融系统波动影响比较小，中国社会财富来源和供给当下也没有遭受重创。

为什么这么说？我们可以来看看中 美各国居民的资产构成状况。

从2019年美联储、美国财政部和中国人民银行公布的数据来看，我国居民的资产配置主体为住宅资产，占比超过65%，金融资产近年来有所增加，但整体占比较低，仅为20.4%；美国居民的资产配置主体为股权、保险、养老金、投资基金、股票等金融资产，占比超过50%，住宅资产占比仅23%。

某种程度上，居民金融资产在资产构成里的占比，决定了居民资产受金融系统波动影响的大小。简单点说，由于金融资产在美国居民的资产构成中占比较大，金融危机或者金融市场动荡对美国居民端财富的消灭效应，会比中国大得多。

目前比较确定的是，我国尚未出现大规模的财富消灭效应，这里的财富指的是整个社会的基础财富，包括居民财富、企业财富和政府财富这三项。

5 月 13 日，从人民银行发布的 2022 年 4 月金融统计数据报告来看，居民部分的贷款，即消费贷款、住房贷款和经营贷款同时减少，反映了信心带来的需求减少是客观存在的。

不过，在贷款余额增速放缓的同时，2022 年 1 - 4 个月住户存款和非金融企业存款都分别比上年同期多出现了新增。住户和非金融企业持有的存款增多，背后有很多原因。其中一个重要原因就在于大规模的财富消灭效应还没有发生。

因为，我国居民财富的构成主要还是地产为主的实物资产。

在居民端，如果房地产行业出现较系统性的价格问题，不是说没人买房，而是房子大幅贬值，居民端可能出现大规模的财富消灭效应。

2016年以前，房地产成为了我国拉动经济增长的“上限”，长期发挥着拉动经济增长的火车头的作用。但2016年开始，我国不再将房地产作为逆周期调节手段，而是作为长期调控对象，并提出了“房住不炒”作为房地产市场调控基调。如今，拉动经济不再主要依靠房地产，某种程度上房地产成为了我国经济的“下限”，也就是经济的底盘，因为它体量巨大，是我国居民财富的主要构成。

虽然股票市场在过去三个季度发生了较为剧烈的波动，但是就像刚讲到的，从中国整体社会财富中的居民财富来看，金融资产的影响可能没大家想象中那么大。

▎中 美资本市场缘何下跌？流动性因素 VS 阶段性因素

中 美资本市场今年都出现了不同程度的下跌，原因又是什么？

先说初步结论，美国资本市场下跌受货币政策和财政政策引发的流动性因素影响，中国资本市场下跌则主要受政策、疫情、局部冲突等阶段性因素影响。因此，两国资本市场的表现和对应的调整策略都有所不同。

要探讨美国资本市场下跌的原因，我们不妨先看看美股在什么情况下会涨？从历史来看，美股在较长一段时间内出现由跌转涨主要是基于两种情况：

1、美国经济基本面转好叠加科技创新，企业盈利能力恢复，数据支持市场对盈利基本面的预期调高。

2、美联储采用长周期的量化宽松政策释放流动性，以及使用逆回购等手段来推动美股收益率。

但过去十二年来，美国金融和资本市场的繁荣并不全是因为企业变好或是好企业增加，而是巨大的流动性泡沫推高了资产价格。

为了促进经济恢复，美联储将印钱、发钱、减税等手段都用到了极限。2021 年，美国公司债已经膨胀到 10 万亿美元的规模，其中大部分流向了股市，带来了创纪录的上市公司回购。大规模的发债回购看似拉升了股价，却没有推动公司的实质性发展。

2020年，美联储为了应对疫情在全球范围内潮水倒灌，形成的巨大通胀使得升息加快。由于利率高企，2021 年以来大规模到期的国债很难完成借新续旧，即使可以借新，成本也高过大型企业的增长率或股息率。资本市场面临泡沫破裂和周期衰退的危机，去杠杆再次迫在眉睫。而与此同时，2022 年一季度美元升息之前，借着最后的机会窗口，美股又掀起一波回购热潮。高盛的数据显示，2022 年一季度已批准的股票回购规模再创纪录，超过 3000 亿美元。

我们可以看到一个吊诡的现象，在 2020 年疫情期间，美国大部分企业停工停产，但是其证券市场仍然一路上涨，在 2022 年 1 月创下历史标普指数新高。这也从侧面说明了美国股市已经与社会基本面有所背离。

前文我们提到，美国居民资产结构中股票等金融资产占比较高，所以资本的流动性较好，美联储一旦实施刺激，效果通常能很快反应到市场端。而在金融周期尾部，通胀形势严峻的情况下，美联储被动进行的激进升息缩表策略强行收紧了市场流动性，也抬升了企业的融资成本，进一步限制企业的资金来源，加剧股市的波动，这给了资产泡沫又一次刺激。

美国资产泡沫破裂的迹象已经初见端倪。据《华尔街见闻》5 月 25 日的报道，今年以来，美国基准股指标普 500 指数已经累计下挫超过 20% ，道琼斯指数累计跌近 14% 。标准普尔和道琼斯指数的前 100 个交易日将迎来 1970 年以来的最差开局，而以科技股为主的纳斯达克 100 指数则是到了历史低点。

再来看中国的情况。2022 年 3 月，我们定下了 5.5% 的全年GDP预期目标。不过，上半年我们接连遭遇了俄乌冲突带来的外部冲击以及奥密克戎疫情带来的内部冲击。

其中，外部冲击虽然在政府工作报告发布之前就已发生，但是持续时间和影响深度都超出了年初大部分人的预期，而内部冲击发生在政府工作报告发布之后。比起外部冲击，内部冲击更突然、影响程度更大。就像前面提到的，政府也在通过各种刺激手段比如发行大量地方专项债来保住基本盘，拉动弹性增长。

整体来看，2021年和2022年国家批准的专项债额度几乎持平。但是，如果我们细看2021年和2022年全国专项债累计发行速度曲线，会发现去年整体是稳步上升的，今年的专项债发行速度曲线却是在5月和6月突然攀顶。这说明什么呢？

一般来说，政府都会靠前进行专项债使用，因为一笔专项债被投入使用后，往往要过一两个季度才能对经济刺激和经济增长起到作用。在今年五六月份加大力度，以及在前半年将额度用得尽善尽美，将有助于全力支持后半年的增长。

另外值得一提的是，2020 年面对新冠疫情的冲击，全球大部分主要国家采取了远超 2008 年金融危机期间的货币宽松政策，相比之下中国并未采取激进的货币政策。

自 2020 年 Q2 以来，美国的政府杠杆率达到高点123.9% ，而从 2020 年 Q1 - 2022年 Q1 ，中国的杠杆率始终维持在 40% - 47% 区间。这意味着相较于美国，我们有充足的债务额储备额和财政政策操作空间。

此外，中 美两国都面临着国内、国际的通胀压力。

从美国公布的 5 月数据来看，通胀率为 8.6% ，相比上个月 8.3% 通胀率有小幅升高，达到历史高位，且高于市场预期的 8.2% - 8.4% 。

中国目前也面对一定的通胀压力，通胀率从一季度末开始有所提升，但好的一方面是，我们有不少应对措施。比如，我们有超长的产业链可以多环节吸收通胀；比如，我们购买大宗产品成品价相对较低，相对节省成本。

此外，我们还可以观察一下两国的两个重要通胀指标——消费者物价指数(CPI)和生产者物价指数(PPI)。

CPI 指数通常是反映市场经济活动和政府货币政策的重要指标，经济学上一般定义 CPI 增幅超过 3％ 为通货膨胀，超过 5％ 就是比较严重的通货膨胀。CPI 指数的明显增幅是严重通胀的信号，对经济增长往往不是什么好事。PPI即生产者物价指数或者说是产品价格指数，通常被作为衡量国际通胀的指标。

通常情况下，材料端的国际价格通胀（PPI）会传导至产业链终端导致商品价格上涨（CPI）。从数据端来看，中 美两国2022年都受到了国际通货膨胀的影响，大宗商品和能源价格上涨，使得PPI指数从一季度开始出现同比上涨。

但经过我国对大宗商品和能源价格的快速调控，二季度PPI指数有所回落。此外PPI回落还有一个重要的原因，就是我国的超长产业链，可以多环节吸收通胀压力。

再看美国的PPI指数，在2022年一二季度也出现了较为明显的同比增长，整体指数较高，二季度开始趋于稳定。

但如果我们继续看两国的CPI指数，就能发现一些有趣的现象。我们可以看到，尽管2022年初我国的PPI数值较高，但是终端的CPI指数增长却相对温和，相比2020年出现明显回落，并没有受中间品价格上涨太大的影响。

这种现象一方面是因为我国CPI构成中主体是农产品价格，PPI主要构成是工业原材料价格，因此我国PPI对CPI的传导性不强。另一方面是我国有超长的产业链消化了PPI上涨压力，使之没有太影响到CPI端。

我们再来看美国的CPI指数，美国劳工部 6 月最新的公布数据显示，5 月美国消费者价格指数（CPI）环比上涨 1.0% ，同比上涨8.6% ，同比涨幅创 40 年来新高，其增长趋势和PPI指数增长趋势几乎保持一致。

出现这样的情况，一方面是2020 年美联储为了应对疫情，用史无前例的大水漫灌，推升了全球资产价格的泡沫，再一次打开通胀失控的大门。一方面是与中国相比，美国对于PPI指数并没有进行太多政策干预，导致PPI的上涨影响大部分被传导到了CPI端，导致了CPI端的商品价格上涨。

如此看来，我们至少可以推断，若下半年疫情造成的内部连锁冲击基本结束，经济刺激措施也开始发挥作用，中国经济一定能够在短时间内较好地恢复。并且由于中国面对通胀拥有相对较好的吸收和调整能力，我们很可能看到下半年外贸也迎来较好甚至超预期的增长。

02、中期因素

说完了当下两国资本市场的状况，我们再把时间拉长，从一些中期因素差异上来看看两国资本市场面临的波动。

从中 美当下的处境来看，美国处于又一个金融周期尾部，资本市场可能存在着大量泡沫破裂风险，中国资本市场也面临着困难，主要是疫情反复对市场和情绪的影响，以及国际争端等因素带来的外部冲击。但经过政策刺激后，一段时间内一般都能迎来转机。

▎美国：过往累积的大量泡沫或将破裂

金融周期一般指由市场金融变量扩张与收缩导致的周期性波动，而这个周期性波动的末尾，称为金融周期尾部。

在美国经济金融发展史上，共经历过 3 次完整的金融周期，而每到这些周期的末尾，都出现了较大的经济危机，如 20 世纪早期的经济大萧条、20 世纪末期的储贷危机，以及 21 世纪初的次贷危机。

这些危机的成因，通常和一个金融周期内，政府货币政策松紧、监管制度调整、社会信贷扩张收缩以及金融工具创新有关系。

为了说明一个金融周期内的相应政策会引起怎样的关联效应，我们不妨聚焦一下 21 世纪初的美国所经历的第三次金融周期。次贷危机发生后，为了刺激经济复苏，美国启动了一系列货币政策和财政政策，并引起了一系列连锁效应。

2007 年美国资本市场的大量泡沫主要来自于房地产，随后房地产的泡沫破裂，金融危机发生。为了刺激经济复苏，奥巴马政府注入大量资金开始大规模经济刺激计划，美联储不仅宣布将联邦基金利率降至 0% - 0.25% ，推行零利率政策，并于 08 年底到 2014 年11 月连续出台三轮量化宽松（QE）政策。

后来，美联储又接连于 2010 年 11 月-  2011 年 6 月、2012 年 9 月- 11 月、 2012 年 12 月- 2014 年 11 月启动并推行了 QE 2 、QE 3 、QE 4 。在 QE 实施周期内，美股基本维持上行。

从目的来看，量化宽松是为了降低企业借贷成本、融资成本、刺激消费、支持经济增长，同时避免通缩风险；但长期无限量量化宽松模式也可能催生资产泡沫，刺激通胀率增长，并埋下金融危机的隐患——无论是 20 世纪 20 年代的股市泡沫，还是 90 年代的互联网泡沫，亦或 21 世纪初的房地产泡沫。而美联储 2008 年开始实施的几轮 QE ，似乎也带来了相同的结果。

根据路透社报道，2021 年第一季度，美国出售的垃圾债券达到创纪录水平，美国股市也出现了进入高度投机阶段的信号。并且根据路透社相关报道来看，同年美国标普 500 指数接近历史最高点。美国5月公布的通胀指数也持续上升并高于市场预期。

这些现象似乎都说明，在经历了 2010 - 2018 年 4 轮量化宽松政策的叠加以及面对新冠疫情外部冲击时无限量的 QE 之后，当下的美股产生了巨大无比的泡沫。而现在，这些泡沫随时可能破裂，又是受到另一个政策的影响——美联储停止量化宽松之后开始进入加息缩表周期。

随着美国经济的逐渐回调， 2015 年 4 月 - 2018 年 12 月，面对日益升高的国债总额和通胀率，美联储逐渐停止了量化宽松政策，并进入加息和缩表周期，试图将货币政策拉回正常。

简单说一下，美联储加息是上调联邦基金利率，这个举措主要利好商业银行的利润空间，缩表则是通过抛售政府公债和 MBS 等手段，回收量化宽松期间发出的货币，而这个举措通常会让市场资金出现短缺，对货币市场流动性、美股和美债的影响都非常巨大。

美联储于 2015 年 12 月- 2017 年 12 月 共计加息 5 次。在实体经济走势良好的情况下，美联储加息缩表可视为一种常规的市场调控手段，而我们看这一轮加息缩表，更像是美联储面对日益庞大的资产负债表、经济增长停滞和通货膨胀，被动采取的短期应急手段，频率非常高。

而此时的美股，正充斥着金融周期尾部遗留的大量泡沫，美联储近年来频繁且没有缓冲期的加息缩表，很可能会戳破这些泡沫，引发一系列的资本市场危机，调整和恢复可能需要一段相当长的时间。

▎中国：影响不会特别持久，有望“快进快出”

中国当下面临的处境又不大一样。我国近3年的经济波动都与疫情有一定关联，并且在表现上也有一定的相似性。

2020 年初新冠疫情暴发，我们的经济受到一定的影响，一季度国内生产总值同比下降 6.8 %，成为 1992 年以来季度 GDP 数据的史低，失业率也一路飙高。4 月 8 日武汉解封，从经济数据看，大概 5 月开始我国进入了一个“新常态”，国民经济逐渐回升，GDP 从第一季度、第二季度的负增长逐渐转正。

这个转折点的出现，除了国内高效的抗疫政策以外，也因为民众的情绪有了拐点，我们开始学习疫情期间如何出行、生活、工作等等。伴随着以武汉解封为前提的“新常态”，2020 年下半年我国经济发展逐步恢复正常，大家的信心也逐步恢复。刺激政策也在助力拉回经济。

在经济和政策的双重刺激下，国民经济逐渐恢复的同时，一级市场也出现了一些新气象。

虽然 2020 年初大家都在讨论 “融资难”，早期投融资数量和金额较 2019 年确实出现了大幅下降，但从交易数据来看，“融资难”的背后是优质公司获得了更高的溢价，2020 年一级市场平均每笔交易金额达 2.26 亿元，再创历史新高。

再回到2022年，我国资本市场又经历了一轮波动，A 股连续出现下跌，一级市场再现“融资难”。除了俄乌冲突、美联储加息等外因，也和国内主要经济城市出现疫情反复有关系。

这种波动和颓势会持续多久？我倾向于认为，它是短期的，且国家已重新采用刺激政策。根据国家统计局相关统计，截至 5 月底， 2022 年前两个季度中央实施了不亚于 2020 年的刺激力度，以助力经济。今年的财政刺激力度不小于2020年，且更偏向现金流。

尽管6月的数据还没出来，但是较为乐观地预判，这一次疫情“新常态”从六月就已经开始了。

我们已经能看到一些迹象。比如上海从六月初的正式解封到六月末允许堂食，一些大型景点也逐渐恢复正常营业。再比如这两天官方宣布取消通信行程卡上的“星号”标记。全国各个城市的人员出入等管控政策也逐渐放宽。

2020 年时，弹性消费的部分恢复得较慢，社会消费品零售总额到三四季度才转正。考虑到奥密克戎变异株带来的重症和死亡风险的下降，今年消费的恢复可能会比 2020 年时要更有弹性，换句话说，这里的弹性指的是当影响消费增长的因素得到控制以后，消费恢复的增速。恢复越快，意味着弹性越好。

我们不妨将2020年宏观表现较差的2月、3月和2022年同样宏观表现较差的4月、5月各项数据放在一起对比。相同点是，这两个时间段国内都处于疫情的较大影响当中，且从这两个时间节点往后，都出现了一些恢复的迹象。

先看社零总额，2020 年社零总额是从 3月份、4月份开始有明显的增长，到三季度四季度趋于平缓，而2022年3月社零总额有较为明显的下滑，到4月份、5月份开始出现正向回升。

但如果我们横向来比较，无论是绝对规模（在图表里体现为柱状图的长短）还是从同比增长速率来看，2022年 4月份、5月份社零总额情况都不比2020年3月、4月份的情况差。

再来看外贸出口。2022年的出口值同比增长值即便在4月份低点的时候，也还是和2020年同期不相上下，恢复的斜率也就是我们所说的弹性也较好。并且相比2020年，2022年出口值的总量规模也较大。

可能有人会产生疑问，即2022年上半年，上海作为中国最大的集装箱港口受到了疫情的影响，为什么同期外贸出口值没有受到大幅度影响？要解答这个问题我们不妨来看下方的图

截至2021年，全球十大集装箱港口中，中国就占了七个，因此尽管上半年疫情对于长三角、珠三角地区的物流产生了限制，其他城市的港口依旧可以较好地分担外贸物流压力，也会对下半年的外贸增长起到支持。

再说一个大家比较关心的数据，失业率。数据显示，2022 年 4 月全国城镇调查失业率上升 0.3 个百分点至6.1%，可能是2020年2月以来的又一个高点。但是如果对比来看，2022年4月、5月的情况至少比2020年的2月、3月整体略好，而且目前可能已经越过了失业率的高点。

不过，本轮经济恢复的一个挑战，其实是投资者信心。投资者信心指数跟上面的宏观指标比起来相对是一个软性指标，但也对市场恢复相当重要。

因为人们通常关注问题的顺序是安全、生存，然后再是感受、发展、机会。

以2020年投资者信心指数变化为例，在疫情爆发后，信心指数有明显的下降，大抵是因为大家面对疫情及相关的未知产生了安全与生存的顾虑。当疫情逐步得到控制以后，信心指数才逐步恢复。到了3月份、4月份，生存和安全基本得到了保障，人们开始更多关注感受，于是又出现了一波信心下滑，直到4月份开始进入一个新常态，信心指数才出现回升。

再来看2022年（绿线），我们会发现相较于2020年信心的跌宕起伏，2022年的信心指数走势相对平缓，这可能也是因为经历了前两年的种种以后，大家对疫情的各类情况已经有了相对的预期。但是我们也能看到，2022年投资者信心的增长弹性没有2020年那么好，这也主要是因为与2020年相比，2022年疫情反复时，比起生存、安全等因素，我们对情绪的感受更为直接。

那么，2022年下半年的经济发展会如何呢？

如果说美国当下的策略重心是减缓泡沫破裂速度，促成经济软着陆，从公开信息看，我们的策略重心是先保基本盘，然后拉弹性增长。

今年 4 月初，经济形势专家和企业家座谈会强调，要稳住经济基本盘，保持经济运行在合理区间，“既要坚定信心，又要正视困难。” 5月23日，国务院常务会议决定实施6方面33项措施，稳住经济基本盘。5 月 25 日，国务院又召开了“全国稳住经济大盘电视电话会议”。6月15日，国务院召开常务会议，部署支持民间投资和推进一举多得项目的措施，更好扩大有效投资、带动消费和就业。

什么叫基本盘？大家可以看看下面这三张图。

先看最左边这张。2021 年，我国 GDP 增长 8.1 %。做出贡献的主要是消费、外贸和固定资产投资这三块。

如果换个角度，从行业增加值占比角度来看 2021 年的 GDP 增长，也就是中间那幅图。我国 2021 年 GDP 总额突破 114 万亿元。这一增加值是如何构成的？所谓的“基本盘”，主要是中间这幅图占比较高的行业，比如工业、房地产与建筑业、批发零售业、金融等等。

前面我们讲到，2016年以后我们已经很难靠房地产来快速拉动经济了，我们快速“拉增长”，主要是靠左图中黄色的那部分，也就是“消费”，这一块偏弹性。过去两年的疫情对消费的影响较大。如果能有效拉动消费，其带来的增长弹性也会较高，甚至会超预期。最右边这张图是分行业看居民消费支出的构成。

不过，回到当前，在出现了很多超预期的状况后，要保经济，可能需要回到对 GDP 增加值贡献占比较大的行业，保护基本盘增长的下限。接下来，再看如何提升增长弹性和增长空间。

四季度拉增长，有一个小的有利前提，也就是去年四季度的基数较低。

此外，我们预计今年的一级市场应该和 2020 年情况类似，在第四季度应该会出现一波热度。一是面对疫情带来的种种连锁效应，大家需要花时间慢慢去适应这个新常态，二是第二季度政府大手笔的刺激手段通常需要 1 到 1.5 个季度来落实和生效，因此，预计第四季度开始可能会有好消息。

综上，从短期来看，中 美两国当下的资本市场都在经历一定的考验，但是美国的考验是历史几轮金融周期遗留下来的大量泡沫，而中国的考验是在疫情、国际关系等因素的影响下保住基本盘，并尽快拉动弹性增长。相较而言，美国的挑战更大，我们的挑战是短期的。

03、

长期因素

接下来，我们以资本市场市值与 GDP 占比为维度，来探讨中 美两国资本市场的长期前景。

▎被高估的美股

一个基础的逻辑是，资本市场市值与 GDP 比例数值越高，股市相对于经济增速的速度也越快。我们通常可以通过这个数值，来判断股市有没有出现虚高。

美国的资本市场市值/ GDP 变化过程中常有些特殊节点。比如说 2000 年的股市泡沫出现时，美国资本市场市值将近 GDP 的 1.5 倍，再比如，去年美联储为了应对疫情进行全球范围的大水漫灌，推升全球资产价格泡沫，增加了约五十万亿美金的全球债，美国资本市场接近 GDP 的 2 倍。

美国市值/ GDP 在去年的表现说明了什么？如果按照巴菲特的衡量指标，一个国家的资本市场规模达到 GDP 的 80% 到 120% ，是相对合理的区间，那么美国资本市场市值在 2021 年全年或者 2020 年的后半年底就开始偏离这个区间，侧面也反应了美国股市可能被严重高估，并存在着大量泡沫。

尽管疫情爆发后美国激进的财政货币政策确实刺激了经济的增长，疫情逐步得到控制也促进了消费端的回温，不过，整体的经济状况距离疫情前的水平仍有明显差距。且随着政策刺激、社会面放开等增长动力逐渐消退，美国经济增长可能又将面临新的挑战。

▎中国资本市场步入经济发展主航道

再看中国的情况。中国资本市场的市值在 GDP 增长的过程中，占比也在不断提升。

2014 年末，A 股总市值 37 万亿元。2015 年年末，A 股市值总额达到 52.96 万亿元。经过了大概 7 年的发展，到 2021 年底时，A 股市值首次突破 90 万亿元。2022 年 5 月 20 日收盘，A 股总市值约为 83.44 万亿元人民币。

所以，我们如果从这条较长的时间线来看，即便 2015 年“股灾”前资本市场已经非常泡沫化，市值也就不到 GDP 的 60% 。今年来看，即便经历了这么多的挑战，中国资本市场的总规模仍然能占到 GDP 的80% 。

资本市场占比从 2015 年前不到 60% 到2021年占比超过 80%，这种变化说明了两个问题：

一、经过七年的发展，中国资本市场代表的直接融资市场总规模逐步提升到和接近 GDP 的体量，与此同时，参考巴菲特的衡量指标，中国资本市场市值/ GDP 的占比仍在合理区间。

二、中国资本市场的地位已经完全不同。七年以前，资本市场只是经济发展和经济调节的补充手段，而今天中国的资本市场（或者一二级市场金融工具）。这意味着它已跃升为经济发展的主流金融工具。

往未来看，随着中国经济的增长速度恢复到正常水平，资本市场的体量也必然会随之拉升。我们接下来的问题是：新增的钱会从哪里来？

一个可供参考的数据是社会融资总额，也就是每年释放到市场的钱。

社会融资总额分为直接和间接融资。间接融资主要指通过银行融资。直接融资包括股权融资（即资本市场）加企业债。目前，整个金融体系中直接融资特别是股权融资的占比仍然偏低。数据显示，截至 2020 年 9 月末，我国直接融资存量达到 79.8 万亿元，约占社会融资规模存量的 29% 。其中，“十三五”时期，新增直接融资 38.9 万亿元，占同期社会融资规模增量的32% 。

还是对比美国市场来看。美国是全球金融中心，金融服务和衍生品市场非常发达，根据新浪财经报道，2020 年美国直接融资市场几乎占了美国融资比例达到近 8 成。未来已经很难再通过大规模的社融增长来拉动经济，更何况在资本市场/ GDP 数值远超巴菲特指数的当下。

提高直接融资规模，也是我国资本市场未来的发展方向。正如“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要里明确提出的，完善资本市场基础制度，健全多层次资本市场体系，大力发展机构投资者，提高直接融资特别是股权融资比重。把时间维度拉长，中国资本市场规模会更大，直接融资规模也会更大。

长远来看，融资规模的变化，直融比重的提高可能会带来以下几个影响：

1、对私募股权投资基金的建立和发展有好处，往未来看，基金的退出机制会更多样、更健全、更有保障。

2、多层次资本市场结构更受重视，处在不同发展阶段的企业对融资的需求可能会被更好地满足。

3、居民财富构成中的金融资产构成会提高，货币政策和财政政策的刺激也会更快地反映在经济上。

综上来看，融资规模的变化所引发的连锁效应，对于行业和市场的影响都是长期而深远的。

所以，无论是从短期还是中长期，从货币的供给还是货币的角色上看，中国和美国相比，当前与其说是到了“资本寒冬”，可能更像是一场倒春寒。尽管有一些受限，峰瑞的投资节奏和数量并没有太受影响。

因此，大家可以不必太担心，2022年的整体情况没有比2020年同期差，宏观指标的恢复弹性相对更好，刺激政策的力度也不减，相信很快我们就能看见倒春寒之后的暖意。我们倾向于认为，那些愿意在寒意里或者挑战下坚持创业的人，通常都初衷正确，能力足够，韧劲了得。

最后，从当下的资本市场数据看，中 美包括欧洲都有自己难念的经，中国要在应对“内忧外患”的同时稳中求进，美国要尽可能避免泡沫破裂并使经济软着陆，而欧洲需要应对战争和通胀带来的问题。而在接下来的一年中，哪个国家能获得横向比较口径下的相对增长，或许就能更早地获得全球资金的青睐。

本篇总结

核心观点

把影响两国资本市场的短中长期的因素放在一起比较看来，现在美国所处的时间点应该是深秋入冬，而我们更像是在经历一场倒春寒。

短期因素

中 美两国当下的资本市场都在经历一定的考验，但是美国的考验是历史几轮金融周期遗留下来的大量泡沫，调整和恢复都可能更久一点。

而中国的考验是在疫情、国际关系等阶段性因素的影响下保住基本盘，并尽快拉动弹性增长。这更像是阶段性的调整和挑战。

中期因素

美国金融系统受影响，就会在居民端和社会财富端都有比较大的波动，与之相对的，中国居民资产受金融系统波动影响比较小，中国社会财富来源和供给当下也没有遭受重创。

两国资本市场当前下跌原因不同。美国是流动性因素居多，中国的市场下跌则主要围绕政策、疫情、局部冲突等原因，因此两国市场的表现和对应的调整策略都有所不同。

长期因素

美国资本市场的直接融资比例极高，股市被严重高估，可能存在较大泡沫，因此很难再通过直接融资拉动经济增长。中国资本市场通过提高直融比例来获得增长的空间很大。