白衣骑士驾到，负债百亿的汇源能否重生？

深陷债务泥潭多年，汇源终于迎来白衣骑士。

近日，北京市第一中级人民法院裁定批准北京汇源的重整计划。上海文盛资产管理股份有限公司作为重整投资人计划投入16亿资金，成为北京汇源控股股东。

北京汇源是原上市公司汇源集团的子公司，持有“汇源”注册商标。重整方案的获批，意味着汇源——这个充满国民记忆的果汁品牌得以保全。

文盛资产为汇源规划了美好的愿景，除解决债务外，文盛还将为汇源设计最佳的证券化方案，力争三到五年内A股上市，为转股债权人与投资者带来可观回报。

公开资料显示，文盛资产长期根植于中国不良资产领域，除汇源外，也是拉夏贝尔、南京建工的大股东。文盛资产曾在2017年谋求新三板上市，但未获批。6月30日，文盛又宣布获得黑石与国通投资、广发证券的第三轮融资。

文盛资产的这一举动，引发了资本市场的一系列连锁反应。

早前，国中水务曾披露一份“语焉不详”的公告，称其已与文盛投资签署《项目合作协议》，项目处于保密状态。因此，坊间传出国中水务将参与汇源重整的传闻。6月28日至7月1日，国中水务累计涨幅34.93%。

7月2日，国中水务又称公司不是汇源重整计划的投资人，不直接参与重整计划实施。截至7月5日发稿前，国中水务盘中跌停。

资本运作迷雾下，汇源的“重生之路”还能走顺畅吗？

01  巨额债务能否解决？

回顾汇源的发展之路不难发现，能否解决百亿债务问题是其重生的“关键命门”。

汇源品牌创立于20世纪90年代，曾被誉为中国的“果汁大王”。2007年2月，汇源在香港上市，创下港交所当年最大IPO纪录，一时风光无限。

2008年，可口可乐欲以每股12.2港元的价格收购汇源、以扩充自己的产品线。彼时的汇源也希望走向全球、直接进入可口可乐的供应链体系。为了更好的促成收购，汇源创始人朱新礼开始布局全产业链。

2009年，这笔交易被商务部终止。此后两天时间内，汇源市值蒸发50亿港元。其间砸下的重资产投入，也为汇源的发展埋下隐患。

2011年起，汇源陷入增收不增利的窘境，扣非归母净利润连续6年为负。截至2017年底，公司总负债额达到114亿元，其中大部分来自银行、融资租赁、公司债券等。有数据显示，汇源这一阶段每年要偿付给银行渠道的利息超过5亿元。

入不敷出之下，杠杆失衡随之而来。因一笔未经披露的短期贷款，汇源集团自2018年4月3日起停牌，朱新礼也被列为“被执行人”。

此后，主营醋饮料的新三板上市公司“天地壹号”向汇源抛来橄榄枝，但汇源集团很快对与天地壹号的合作提出终止，理由是协议条款内容的施行条件并不成熟。

2021年1月18日，始终摆脱不了债务泥沼的汇源正式从港交所摘牌。同年7月16日，汇源进入重整程序，文盛资产浮出水面，开始对汇源的资产负债与企业价值梳理甄别。

从目前文盛资产披露的资料看，北京汇源总负债规模为80亿元左右。破产清算下，乐观预估，普通债权的清偿率仅为 6.1%，对现有资产变现偿债无疑将使债权人的权益大幅受损。

基于此，根据不同债权类型，债权人将通过不同方式受偿。

文盛资产提出，汇源的职工债权和税款债权将以现金方式一次性全额清偿；有财产担保债权以留债方式全额清偿；100万元以下的小额普通债权则以现金方式一次性清偿，超过100万元的普通债权将以债转股的方式全额清偿。

通过上述清偿方式，北京汇源将有望全额清偿债务。而文盛资产投入的16亿资金，部分将用于支付汇源破产费用和偿还小额债权，90%以上资金用于汇源的生产经营升级和强化。此外，文盛还将为汇源导入更多产业协同资源，巩固生产、促进消费升级、做好下沉乃至全国市场。

“方案的通过，至少表明汇源的低迷时期已经度过，债务问题也出现了解决的曙光。”盘古智库高级研究员江瀚告诉36氪。

中国食品产业分析师朱丹蓬也认为，此次重整方案的通过，对于汇源市场、渠道、团队等多方面都起到提振的作用。

不过，汇源重整方案的获批只是“第一步”。香颂资本执行董事沈萌告诉36氪，“债权人若对重组方案不满意也可拒绝执行。”

换言之，重整方案能否真正执行也存在变数。汇源微信公众号曾披露，作为份额较大的债权人、中国农业银行对重整方案投出了反对票。

沈萌强调，各债权人、出资人之间的利益权衡对于方案的落地至关重要。若无法推进，北京汇源将进入破产清算。

02  回A之路不明朗

即使汇源在重组后能重振旗鼓，面临的市场竞争格局和几年前相比已大相径庭。

伴随全球消费者控糖、无糖的趋势，全球果汁行业增速呈现出放缓的状态。欧睿数据显示，2015-2020年，全球果汁市场的整体销售规模年均复合增长率为-4.8%，预计接下来五年，颓势依旧。

受大环境影响，巨头对果汁业务板块重视程度有限。2021年8月，百事可乐以33亿美元的价格卖出纯果乐、Naked等果汁业务。另一边的可口可乐，旗下虽有酷儿与美汁源果粒橙等明星产品，但果汁从不是其主要业务板块。

与国际趋势相同，近年来国内果汁产品的市场地位逐渐被茶饮料替代。

据中国饮料协会数据，在2009年全国饮料行业产销量中，瓶装水、果汁饮料和碳酸饮料分列前三名，占比分别为40.5%、18.56%和16.08%。到了2020年，饮料呈现以瓶装水、即饮茶饮料和碳酸饮料为主的新格局。

尽管果汁市场大盘增长有限，但100%纯果汁市场表现抢眼。然而，汇源的王牌产品“100%果汁”却在走下坡路。

据汇源财报数据显示，2016年，汇源的主打产品100%果汁在中国市场的占有份额达到53.4%，连续十年保持市占率第一。据尼尔森相关数据显示，2018年，汇源100%果汁的市占率下降到了43.7%。

公开资料显示，100%纯果汁可分FC果汁和NFC果汁，FC果汁即浓缩复原果汁，通过加水还原成原来的浓度，汇源100%果汁就属于FC果汁，成本相对较低。

NFC果汁则是将新鲜原果洗净压榨制成，经瞬间杀菌后直接灌装，没有经过浓缩和复原，保留水果的营养和风味，更符合消费升级的趋势。欧睿国际报告显示，2013-2018年，中国NFC果汁的市场销售规模从3亿元增长至25.7亿元，预计2023年将达到48.3亿元。

但罗兰贝格副合伙人严威也强调，NFC果汁由于制作、运输、储存的成本较高，零售价格也较高。在消费者心智还未成熟的情况下，同等价位更倾向于咖啡、新茶饮等。

有观点认为，“十年前汇源的整个供应链就非常好”，走下坡路也跟多元化有关，被资产拖累的汇源未能在主业部分精进。

“汇源的问题是在于错过了发展机遇的窗口，产品和技术目前不符合消费需求。”在沈萌看来，汇源回A的阻力不仅来自债务负担，更多原因要归咎于产品结构没有发生根本性改善。

在汇源“失去的几年”里，涌现出了一些新锐果汁品牌，他们在研发产品上更为贴近市场变化。

“柠檬共和国”推出了低卡路里、低糖的产品，甚至主打酸味饮料；iF果汁更是在水果产地下足功夫，从烟台富士、宁德巨峰到新疆番茄，几乎集结了国内常见的水果品种。

不可否认的是，在中国的果汁行业，汇源绝对是一面旗帜。朱丹蓬始终认为，汇源具有一定的品牌价值及产业链优势，产业链的完整度将成为未来消费企业竞争的核心资产。

走出了至暗时刻的汇源，若能真正摆脱债务危机，并充分发挥产业链优势，重新占领行业高地并非遥不可及，只是注定这是一条布满荆棘之路。