周期更迭，新能源投资如何穿越迷雾

在巨大的机会面前，我们往往低估变化，认为音乐永远不会停下，沉湎于“过去的成功可以不断被复制”的幻象；而在面对巨大的不确定性时，我们又容易忽视不变的规律，迷失在不可捉摸的短期风险恐惧中。

这样的特点在过去两年的资本市场中尤为明显。因此今年，我们希望以“变”与“不变”这样的叙事逻辑来破题“新能源”这个已经吸引太多关注的领域。

大环境的变与不变

这是急遽嬗变的年代。对企业的价值判断体系，正或主动或被动地从以“收益*化”为单一价值转变为多元价值。

这背后至少有三股主要底层推动力：

逆全球化。曾经超越政府的、由全球化企业主导的、寻找低成本和大市场的全球价值链分工体系，正迅速被各国政府主导的、保障“安全”的全能体系取代。因此，“安全”必然成为一种价值；

ESG。曾是一个远离商业的外部化概念，但在监管与消费者理念的共同驱动下，已被内部化为企业收入、成本的重要因素，深刻影响着企业的价值创造体系；

政策。市场原教旨主义让位于市场+政府共同主导的价值逻辑，分配政策、产业政策、资本政策反映了政府的多价值取向。如果没有这一点的存在，前两种价值创造的激励就无法实现闭环。

以上要素全都是今天新能源行业机会的底层价值来源：能源安全是最重要的安全议题，相较石化能源，新能源“重制造、轻资源”的特点甚至可能重塑全球权力结构；无论国内外，新一轮电气化革命在强力改变各产业面貌，是当前政府实现环保减碳政策路线图的最可靠手段，也是ESG概念中少数能实现真正巨大商业价值的板块。

与此同时，不变的是周期性。

这是能源行业、制造行业与生俱来的特点。行业的新一轮景气周期或许正在接近顶部。2022年年初以来，新能源指数下跌约30%，表现逊于大盘；过去两年间，动力电池PE TTM从高峰时的超过100倍下行到接近行业整体水平的30倍左右；本文成文之时，碳酸锂和硅料硅片的价格在长时间上涨之后已开始出现逆转。

不难观察到行业中产能过剩、供给失调的情况。比如，2023年按全球新销售1500万台新能源汽车来计算，锂电池的需求量是825GWh，对应的正极材料需求约为180万吨，而2022年底仅国内头部7家三元和8家铁锂企业的正极名义产能就已经超过205万吨，这还未考虑大量新投建产能以及其他厂商的供应。

过去十年，我们见证过非常多行业周期。在起伏的周期里，泡沫的产生，往往伴随着大量外行进入创业、大量资本攒局出现、大量媒体耸动标题涌现等。在行业里深耕多年的老练投资人开始感觉缺乏投资机会，同时却仍有大量新资本涌入，行业从基本面确定性支撑的阶段进入流动性支撑的阶段。在基本面成熟度相对低的氢能行业，这一变化在2022年下半年已经发生。但相比过去十年零利率环境下的美元市场，人民币一级市场产生大规模泡沫的资金面条件要弱的多。

当然，对于更成熟的光伏与锂电行业来说，这已不是*次经历周期变化。

过去15~20年走过的艰难玉成之路，加之其下游需求不完全来自企业开支和居民消费，还有政府投资的政策性导向，都使得整个行业更加robust，行业中的成熟企业也有更多从容应对周期的手段。比如，过剩供给已经带来了更多新能源出海的机会，从已经摆在台面上的、类似家电出口逻辑的户用储能，到多家巨头开始布局的海外投资建厂、控矿，再到未来很可能发生的中国新能源汽车出海（如同90年代成功在衰退中转型海外市场的日本汽车工业）等等。

机会模型的变与不变

新能源行业未来的潜在机会，同样由“变”与“不变”构成——“变”的是技术路线，“不变”的是商业模型。变与不变的结合，产生了不同的机会组合，以及对应的价值体系。

首先来看看技术。我们将技术模型分为三类：

成熟技术。例如P型光伏电池、锂离子-石墨电池技术、风电技术体系，已经在过去15年乃至更长时间经历了长期技术发展和几轮完整的盖特纳周期，大量关键生产制造环节受益于产业集群、规模效应、政策内部化带来的要素成本比较优势变化，诞生了成熟而强有力的产业巨头。巨头游戏中，新公司入局机会不多，出于商业价值的差异化战略和出于安全价值的国产替代主题，是可以捕捉的价值来源。

优化改良型技术路线。例如各类N型电池及关联支撑体系、锂电新型主辅材技术、非化学储能技术、制氢储氢技术、能源数字化/虚拟电厂等等。产业链的持续迭代带来了“增量”机会，而抓住有限的技术*时间窗口，平衡新技术和现有产业链的耦合、寻找“拐点”成为了价值的最主要来源。大量此类机会呈现出有限收益和有限风险的平衡，是“人民币风格”基金最为喜欢的领域。

下一代技术路线。例如钙钛矿、燃料电池、固态电池、空气电池、CCUS以及更加遥远的可控核聚变。技术路线本身同时具有颠覆性和风险性，在未来的10~20年，其中有的将会带来能源革命，有的可能仍然停留在纸面。高收益、高风险的机会更像“一将功成万骨枯”的战役，有更鲜明的美元基金风格。

需要说明的是，此处的划分并非以技术本身的成熟度为标准，而更多以技术应用的成熟度为标准，前者是后者的必要非充分条件。有些技术（例如氢燃料电池、钒液流电池）研发的实际历史已经不短，但是在应用端还远未成熟。

之所以会如此，是因为价值尺度还有另一个维度，即商业模式的“不变”。技术路线本身会有竞争，而商业模式要素往往在其中扮演重要的角色。最终不是技术，而是技术与商业模式的合理结合，脱颖而出。

在讨论商业模式时，我们无需重新发明轮子，迈克尔·波特的竞争理论仍是*的工具，商业模式可简化为“总成本*”和“差异化”两类。

总成本*

在高度追求制造效率和度电成本的新能源行业，总成本*仍是很多领域和公司所采用的主要战略——特别当终端客户是拥有强议价力的G端或大B时。

降低成本的追求始终存在。把微小的降本放到巨大的产业规模中，也能产生不小的价值——这是多个TAM（即Total addressable market）在几十亿规模的市场也能诞生百亿规模上市公司的原因，例如碳碳热场、金刚线。

总成本*的实现可以来自技术创新，也可以自于先发优势、规模效应或者管理提升，但更多时候还是后面几点的结合。成熟领域往往已有符合此类条件的巨头/准巨头存在，因此“增量”非常重要，不仅意味着新的降本空间机会，也意味着供应商体系调整和变革的机会。

比如，在下一代光伏技术路线中，TOPCon因其1.6亿元左右的单GW投建成本已接近PERC，明年各大厂商的出货有望达到70GW，但也因其低成本主要来自于对现有PERC产线的改造与复用，这导致新玩家基本没有了入局的机会。即便是在上游设备领域，相应的设备巨头例如捷佳伟创也已将整线方案完备，为数不多的增量机会包括新增工艺步骤而需要的ALD设备，此类企业中发展最快的也已登陆资本市场。

另一被看好的路线HJT，目前单GW的投建成本仍在3.5~4亿元，明年的出货规模大概还远低于TOPCon，但因为需要完全重构产线，新老电池组件玩家的现成差距反而没那么明显，同时巨大的降本需求吸引了更多上游设备和材料的创业公司进行技术创新，比如各种金属化路线谁能实现大幅降本突破，相应玩家就有机会弯道超车。

差异化

而在竞争已经高度同质化、又或短期内大幅降本不可见的领域，差异化战略就更适用。特别是终端客户是工商业或者消费者时，这些客户有机会为更贴合自身价值需求的产品或服务支付溢价，企业就可以通过获取更高毛利来弥补成本劣势。特别是对于一些没有现成资源的新创公司来说，这往往是更适合切入的战略路径。

以电池为例，面向源网侧的储能因为下游电力价格的刚性，成本约束要求极高，因此成本几乎成为了*前置的采购决策要素。在不同地区，空压、液流、电化学等不同技术路线需要针对成本进行高度竞争。

但当面向工商业或消费者时，因为其需求的多样性，成本并非*的考量因素。在合理成本下，区域、产品、解决方案的差异化就有可能转化为定价权。这可以从宁德时代2022年上半年动力电池系统15%的毛利率、储能系统6%的毛利率窥得一斑。

在不少领域，总成本*和差异化战略并不是非此即彼，企业可能会在同一时间，面对不同产品线或者事业部同时采用两类策略，也可能会在不同的阶段采用不同的战略。以氢能为例，因为其价格在短期内无法与锂电池竞争，因此与其在乘用车领域高举高打，倒不如另辟蹊径，寻找差异化、比较优势更明显的商用、工程、飞行器和船舶场景；而长期来看，随着基础设施的成熟和用量上升带来的制运储规模效应，氢能很有可能回到主流战场的成本竞争中。

当我们将技术模型和商业模型两种要素进行组合，就可以一个2x3的组合矩阵。不同的象限会涌现不同的机会；在不同的象限中，创业公司的关键成功要素（KSF）也有所不同。

创投范式的变与不变

由于上述两点的变与不变，创业与投资的范式也在变化。作为站在一线与创业者、投资机构相伴而行的我们，也希望在此与大家分享一些有趣的观察。

近段时间以来，我们遇到过的创业者们有不少出身于光伏行业，如今进入到其他领域创业。这大概是因为光伏在中国将近20年的红海发展，烈火炼真金般地贡献了一大批具有大规模工程化能力和穿越周期商业化能力的创业力量。

这也是我们今天非常看重的创业者品质。事实上，光伏、锂电、风能乃至氢能，追溯技术源流，都已经历经了不短的时间。要想将技术研究理念从实验室推向小试、中试，再推向量产，并且能够知道客户的核心价值点、与客户共创，这其中最要紧的往往是大规模化工程化的能力。

制造业与互联网行业的边际成本特点不同，因此其从1到10、从10到100的过程并不比从0到1简单，甚至可以说更难。一项表面上充满前景的技术，如何将其在量产中突破同时实现有效性、一致性、经济性的“不可能三角”，成为今天新能源创业领域的胜负手。尤其是在很多技术较为开源的情况下，工艺制程里高度系统性的打磨才是无法被简单复制或者一键加速的：包括制程的优化精进、设备的研发以及与供应商的共同开发、对新材料体系的渐进性采用、以及在从送样到上车整个流程中对客户供应链部门的理解和服务能力等等。

因此，我们看到，今天不少创业企业的优势未必来自高举高打，更多的是来自拥有产业化实操经验的工程师*竞品一两年的“市场*实践”。

此外，与过去十年TMT行业巨头呈现的松散横向一体化的力量截然不同，新能源行业呈现出了紧密从属的纵向一体化格局。

因此，对如今的新能源创业者来说，产业资源能力成为了一项关键能力，亦即与价值链中的关键主导企业建立不仅限于纯市场买卖关系、拥有由合同定义的长期模块或从属式关系，从而获得关键主导企业技术与业务进步的溢出效应。

这背后的原因在于主导企业与制造商通常会进行密集的沟通和信息交流，非主导企业想要获取新知识和生产诀窍提升，就需要进入到这一体系中去——能否进入，也就成为了创业者的一项关键能力。

行业属性的不同也带来了投资方法论的变化。可以预见，产融结合能力是未来所有机构差异化竞争力的核心来源。今天，无论是GP或者FA，能够在资本层面为企业提供价值只是一个方面，如何在产业资源上为公司提供价值则是更关键，在一些时刻，甚至是*关键的价值。

对于我们很多机构来说，这并不容易。产业视角、能力、资源的储备绝非一朝一夕之功，而想要从过去伴随互联网创业而诞生的美元主导、纯市场化的投资模式转向人民币视角下的产业游戏规则，就更为不易了。也因此，在新的浪潮中，取得*身位的机构和过去十年的领头机构们重叠度并不高，更多的是那些已经在行业中耕耘多年、具备真实产业资源的布局者。

对机构来说，无论是和若干个产业KA建立深厚的合作关系，还是与关键产业集群所在地政府的共同开发，“抱大腿”都绝非朝发夕至的事情。过去积累的产业关联关系并不一定转化为今天可以为我所用的关键资源。这其中，自己处在什么身位、具备何种产业理解与视角、为企业和产业方能提供什么样的互补式的服务与方案，还需要细心深耕。

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