创新药企的「寒冬」观察

下半年的坏消息似乎更多了。

11月的*天，就在一场论坛中，传出了科创板第五套标准新申报企业已经暂停使用的实锤消息。IPO审核收紧的态势会持续，什么时候二级市场好转，什么时候才会放开。

坏事传千里，如果你在这个行业里，你会持续听到一些令人担忧的事实。生物技术创业公司如何勒紧了腰带，裁员、精简管线，甚至引发一系列人事纠纷。也有一些未经证实的传闻，在行业群里疯传：明星biotech关门，而关于创始人的流言蜚语，总能获得更多的讨论。

年初预计的倒闭并购还没有大规模发生，创始人、投资人或许都在做最后的努力。但一些人相信，斯微和瑞石之后，这层窗户纸已经被捅破。

这些变化背后，行业人士对未来的担忧如此清晰，对确定性的渴望是如此强烈——以至于在每一场行业的大会上，总有一个问题是对一个确切的时间点的关注——到底什么时候泡沫能够出清，行业重回正轨。

与此同时，今年解封以来，密集的行业大会大多都以穿越“寒冬”，破局为主题，一位投资人在会议现场吐槽，“寒冬”这个词听得太多，已经听腻了。

谈寒冬已经将近两年，定义我们这个时代的，除了“寒冬”，还有什么其他的关键词，能更好的描述当下的现状？资本市场无疑正处在下行周期，但生物医药行业参差百态，肯定远远不止“寒冬”这一个面向。

我们注定生活在一个问题多于解决方案的世界里，对下一步感到困惑很正常。动脉网调研了行业各种具有代表性的创业者、企业家，投资人，以及这个行业最普通的参与者，我们询问了他们的现状、心态，并和他们交谈。

时代的情绪不可避免地投射在每个人身上，有人已经彻底退出了这个行业，有些人已经调整完了心态，更多人还在继续奋争。

1、寒冬面面观

9月，在一场行业会议的投资人panel上，主持人抛出了一个问题，邀请参与panel的投资人预测，明年9月份之前，生物医药行业会有什么变化？是维持现在的状态，还是会触底反弹？以及最重要的是，在一级市场中，有没有一些指征可以供再融资的创业者，以及在考察项目的投资人借鉴思考。

春江水暖鸭先知，对市场最敏感的人一类是企业家，一类是投资人。在现场，大部分的投资人都表示，他们没有办法预判未来，“但当有一天企业家发现融资没有那么难的时候，估值不用咬牙往下砍的时候，可能就说明资本市场回暖了。”

初创企业融资较难，VC 们投资意愿不强，估值一降再降，这或许是行业人士对“资本寒冬”最直接的感受。

另外一个词，“融资悬崖”似乎更能形容投资者们的谨慎情绪，以及对市场预期的降低。今年，美国诸如Vedere Bio II ，Faze Medicines 和 Ambys Medicines这样的年轻创业Biotech都在筹集B轮融资之前倒下了。在过去的几年里，美国的Biotech公司很容易获得A轮融资，但还没有等来B轮融资就耗尽资金，面临生存挑战。

创业者在挣扎，因为他们普遍面临一个困局：要计算手上的现金能不能支撑到把产品做出来？如果做不出来，怎么融资？能不能找到融资？如果拿股权去融资，用目前的低股价去融资，划不划算？再加上现金流危机带来的裁员、砍管线，员工士气低迷，融资困局在当下的艰难时刻被一再放大。

投资人也在纠结，“投资在一个周期里，退出在另一个周期里”成为了很多投资人的普遍感受。过去两年的市场放缓，让2021年企业的估值和2023年企业估值间出现脱节，这种转变已成为下一轮融资中的主要摩擦来源。此外，很多投资人表示已经伤到元气，“以前是利空利好轮着来，过去一年多则是连环重击，投资人们的心气一点一点地磨没了，很悲观。”

“原来预计 2023 年会有很多公司倒闭，有很多公司会被并购。但是目前这样的情形还没有大规模发生，我想可能是因为大家都在做最后的努力。”百济神舟总裁吴晓滨在一场行业会议上直言，“有些企业有可能会闯出来，有些企业可能死在了黎明前。”

一位上市biotech的创始人则告诉动脉网，“大家的情况很难，只是窗户纸没捅破，斯微和瑞石这两个 case之后，窗户纸一捅破，后面可能会出现更多这样的case。”

毫无疑问，我们正在经历投资人对生物技术的兴趣普遍持续下降的下行周期。不断上升的利率削弱了股市的整体表现，加剧了这种低迷。从 2021 年最高点到现在，biotech的估值几乎降了50%，中概股降得更多，大概在 60% - 70% 。很多企业账面上的现金已经高于市值，这是艰难时刻的另一个直接体现。

时代情绪不可避免投射在每个个体身上，“以前的策略会是一年一开，现在是半年一开，甚至在每个季度都有信息交流讨论会。形势变化很快，很难用一个策略执行一整年。”一位投资人在上述会议上感概，“老实说有时候早上醒来一看微信，好像策略又应该调整一下。”

2、避免“优胜者偏见”，也要警惕“受害者叙事”

悲观情绪之外，动脉网也听到了一些不一样的声音。

在一场医药行业*的峰会上，行业里最精英的一群人却普遍认为，当下，很多人对寒冬过度悲观，背后是因为缺乏比较的视野，以及缺乏对更长的行业周期的感知。

“周期”这个词，本就意味着人们注定要重蹈几十年来统治生物技术行业的盛宴和饥荒的覆辙。但是记忆总是短暂的，今天在这个行业工作的大多数投资者可能都没有经历过大的上下行周期。有的投资者除了牛市，什么都不知道。

总结他们的观点，*，如果把比较的时间维度放到过去的五年，现在看起来挺冷。但是如果把时间轴拉长三十年，现在*算不上寒冬。

第二，换一个视角，好的技术、好的科学家不缺资本追求，甚至投资人想投投不进去的情况依然存在。一位行业大佬就直言，“寒冬是个伪命题，寒冬是对谁而言？对me too而言，因为产品差异化不足。”

动脉网今年访谈的企业中，也不乏在下行周期逆势而行的企业。PROTAC明星企业睿跃生物(Cullgen)就在今年5月完成4000万美元C轮融资，由阿斯利康中金医疗产业基金领投；6月，宣布与跨国药企安斯泰来宣布达成研究合作和*期权协议，潜在交易总额将超19亿美元。“在目前的市场环境下，睿跃实现了盈利。”CEO罗楹告诉动脉网。

投资人也不尽是悲观。一位国内*VC机构的的合伙人坦言，目前的心态是“稳健前行，积极乐观。”她解释，投资人的本职工作除了募资之外，就是做好投资，给LP带来更大的收益。“实际上每天在做的工作都是这个，大环境肯定会对每个人的心境产生影响，但我们不能因为大环境去改变投资的初衷和哲学。”

更有投资人认为，现在是创业和投资*的时候。因为在别人恐惧的时候，往往是*的出手时机。

我们很难去评说谁对谁错，但了解另外一种观点的存在，获得比较的视野是非常重要的。比较的视野，也就意味着既要避免“优胜者偏见”，也要警惕“受害者叙事”，在更完整的参照系中定位现实，反观自身、理解全局。

当然，我们也要反思在上一个周期，生物技术产业的系统在运作过程中暴露了哪些问题，以为下一个周期的启动做好准备。正如在行业会议上被频繁讨论的生物医药产业的“破局”，为什么要破局？一位行业人士点破，“正是因为过去几年的上行周期，为现在的我们做了一个‘局’。”

例如，对成本和现金流的重视应该贯穿企业经营的始终，Biotech不应该用跨国药企的做派来经营管理，在新的周期中不能继续浪费的惯例；创始人不应该孤军奋战。“国内*的问题就是创始人经常孤军奋战，没有队伍是非常危险的。”一位资深的投资人、创业者提醒。

更不用说，投资人给企业估值泡沫所交的学费，以及正在进行中的估值调整。

可以遇见的是，未来一年，并购整合的数量会增加，退出市场的玩家在增加，退出市场不仅仅包括创业者，也包括投资人。寒冬让大潮退去，这个时候才可以看出，谁将真正留在了创新药的行业里。

3、既需要“盲目乐观”，也需要每一个从业者的继续奋争

总而言之，经过这轮下行周期，这个共识应该达成——创新药行业不是一项轻松的事业，心智脆弱、容易悲观失望的人做不了生物技术。有时候，外界充满了相反的信息和信号，不坚定的投资人和创业者很容易被带偏，情绪反复横跳。

在咨询了一些在这个行业里摸爬滚打了很多年的的老炮后，动脉网也总结了一些他们提出的由衷建议：

首先，不要总去看股票价格。

股票总是会因情绪传染下跌或是上涨，周期似乎是不可避免的，因为狂热的态度具有传染性，也必然在繁荣消退时播下衰退的种子。但长期以来，股市的指数无法真正反映某个行业的健康状况，或任何特定投资策略的前景。

其次，抛弃幻想，不要期待一场及时雨的到来。当你越希望行业迅速变好的时候，它越不会变好，锦上添花的事常有，及时雨是不会下的。例如，不要赌科创板、创业板、北交所会不会有一次政策转向；不要对特定的时间、特定的事件做任何博弈，历史上，这样的博弈都是输的。

最后，将注意力从那些不太重要但数量庞大的Biotech公司上移开，不要被那些充斥于行业中的负面噪音所吓到，应该关注那些真正处于核心位置的Biotech公司，关注行业最有前途的公司和管线，关注行业的基本逻辑和基本面。

正如上述行业大佬所总结的，“有人只看到了风险，有人看到了风险背后的机遇，总有一批创业者或者投资人，他们‘盲目乐观’到在任何困难的时候都能看到机遇。”

困难时期，“盲目乐观主义”显得尤其珍贵。

当然，我们也需要每一个从业者的继续奋争。只要你仍然决定搭上创新药行业这辆车，那么一定是因为你知道生物技术可以实现你的远大目标。那么，在一个又一个周期里，请在这个领域坚持不懈，尤其是在困难时期坚持下去，并将过去的教训和经验移植到下一个项目、下一家公司、下一轮融资、下一个周期，决心做得更好。

就像中国医药创新与投资大会已经举办了8届，明年秋天，不出意外，大会还会在苏州举办，“我觉得明年能够再来到这个会场的人都是赢家，活着才是最重要的。”一位投资人在现场说。

一位创业者决定在今年创业，她告诉动脉网，她很享受目前的状态，虽然艰难，但比起“泡沫”时期，某种程度上她拥有了更多自由。另外，她感慨，“创业哪有不艰难的。”

是的，创业哪有不艰难的。但是别忘了，寒冬里也有阳光时刻。也请相信，在荷马史诗的经典故事中，在经历困难重重的漫长旅程之后，奥德修斯最终登上了海岸，经过寒冬历练的企业家和企业，有一天会迎来一个阳光时刻。