海信系的走牛，打了谁的耳光？

今年A股的投资难度毫无疑问是地狱级的，哪怕对年内收益为正的家电板块来说，亦是如此。如果被问到，在近百家家电上市公司中，今年收益率排名前5的是谁？估计大家都很难答上来。

答案是：*名四川长虹（+154%），第二名天银机电（+139%）；第三名是海信视象（83%），第四名海信家电（+78%），第五名石头科技（+73%）。四川长虹和天银机电分别搭上了昇腾服务器和卫星互联网和主题火箭，跟基本面关系不大我们略去不表。石头科技则是靠重燃成长的故事，找回了场子；但海信系异军突起，却鲜见市场讨论的声音。

比股价涨跌更引人深思的是，通过对海信后视镜般的审视，我们看到两场关于范式的大溃败：聚光灯之外走牛的海信，打了所有人一记响亮的耳光。

01 海信后视镜：走牛背后的基本面逻辑

1.熟悉又陌生的海信系

全国甚至全球的大家电行业，无疑要看中国的两东——广东省和山东省。佛山美的、珠海格力、青岛海尔是大家耳熟能详的国产家电三巨头。而紧随三巨头之后排名第四的，就是与海尔同地处青岛的海信集团，相对而言话题度要低了一个数量级还不止。

与绝大部分家电企业一样，海信也是从国营工厂转型而来。1969年，海信的前身，青岛无线电二厂成立，后来跟随着改革开放的浪潮，分别孵化出了以电视业务为主体的海信视象（SH:600060）和以空调业务为主体的海信家电（SZ :000921）。

两家上市主体，在几十年的发展中，不算突出，但终究也算跟上了时代的潮流，近些年也靠收购海外品牌持续壮大：1）海信视象：2015年收购夏普美国，2018年收购东芝，叠加上自身的品牌，成为多品牌矩阵运营的企业。2）海信家电：2003年与日本日立合资进入中央空调，2016年收购ASKO，2018年收购古洛尼，2021年收购日本三电。

虽然波澜壮阔但故事实则简单，海信系的发展就是国产家电产业50年的缩影，从进口替代到替代进口，在这个大浪潮中，两家海信系上市主体也完整经历了改制、上市、发展、壮大，在一黑一白领域分别成为海信集团的左膀右臂。

2.海信系走牛的归因

发展历程超40年，海信系两家公司，上市时间也超过20年，实打实都是股民眼中的老面孔了，那为什么股价直到近2年才有比较好的表现，相信这才是大家所关注的焦点。

其实，海信系股价的持续走强，非常符合商学院对于公司基本面研究的演绎法则，归因下来无非就是一句话，公司治理得到改善，同时在业绩上进行了自证，因此价值被重估。

（1）治理的改善

公司治理的改善是放之四海而皆准的投资准绳，毕竟浪子回头金不换的道理已经代代相传。

对于家电这种制造与销售并重的产业，公司治理的重要性几乎又是在所有行业中又是最为突出的。美的坚定选择职业经理人制度得到了广泛的好评，甚至被众多公司作为学习的蓝本；海尔所有制改革的成功，也得到了历史的证明。

但海信系的治理改革，从节奏上明显落后。直到近几年，上市已超20年之久的海信系，才终于让市场看到其大刀阔斧的决心。2020 年，备受关注的海信集团深化混改开启。

在混改前青岛国资委是海信集团的最终控制人，通过引入战略投资者青岛新丰，公司最终变更为非国有控股企业，无实际控制人，股权结构更加均衡。2021 年 6 月，海信视象顺势发布限制性股票激励计划草案，将股东与管理层、员工的利益紧紧捆绑。紧随其后的是海信家电，2021年，海信家电终于完成三电并表，业务逻辑捋顺后，2023年1月，海信家电也终于发布员工持股计划和限制性股票激励计划。

激发企业活力，见效最快的方式要么就是在股权上做改革，要么就是在员工激励上做文章。海信系的改革，采用双管齐下的方式，力度可谓不小。

（2）数据的验证：美梦人人都有，但成真的不多

不同于新产品的星辰大海兑现周期长，治理的改善，见效的检验时间是以年为考核单位的。电视和空调，都属于成熟行业，所以更合适的检视指标就是产品份额。好在改革后海信电视机和空调的份额，交了一份还不错的答卷。

2022年，海信视象的电视机，在全球份额达到接近13%，仅次于三星，作为股权激励落地完整的*年，其份额提升幅度超过2.5%。这是什么概念，纵向对比海信视像的历史，2022年这一年，比2016-2021年这5年间，提升的总和还要大，相当于一年干了6年的活。

海信家电旗下的海信日立，是国产中央空调的主要玩家，那近几年表现如何呢？以大金为代表的海外品牌，在国内的份额由于国产替代被逐渐蚕食，格力由于治理+渠道的原因，在内资品牌中表现垫底。而海信日立，成为唯二跟海尔一样，在近3年中每年都实现了份额的提升。

图：海信视象电视全球出货份额2022年快速提升，资料来源：公司公告

图：中央空调（含出口）分品牌出货份额，资料来源：产业在线，长江证券

至此，海信的逻辑就完成了闭环，一家老牌家电企业，随着公司治理的改善也实现了新生，股价也一路向北。

02 行业增长范式的溃败

海信走牛的归因其实并不复杂，而错过的背后，我们首先看到的是对于行业发展范式的溃败。

当中国经济增速降速换挡，越来越多的行业也随之进入到存量时代。但是，大部分*代创业者的身体虽然跨入了新时代，但思想却还停留在高增长的过去。所以我们看到在向下赛道中的企业决策者，由于思维的惯性，继续追求收入的高增长，而最立竿见影的方式便是多元化，造轮子不易买轮子那还不简单。

家电作为地产产业链，更早的在几年前就感受到了寒冬，完全可以作为大部分行业的前置范本。在存量时代，家电企业为了寻求增长的众生相值得反复琢磨。也正是基于这个角度的考量，我们在前文中就尝试通过它山之石寻找启发。

多元化，也成为家电行业众多最早选择的方向，最为突出的也是头条最多的格力，多元化主打一个紧跟热点，仅印象中就有如下几件事情：2015年手机对外发售，2016年执意入股新能源的珠海银隆（后在公司体外入股），2022年宣布进军预制菜设备行业。

经过接近10年的折腾，显然格力的跨界式多元化是没有成功的，曾经格力的股东觉得，空调这头现金奶牛足够强，如果拿点小钱出去折腾那就随她去吧。回首才发现多元化没有成功的并发症，并不是亏点“小钱”那么简单，精力的分散最终结果就是自我燃烧，所以几年后我们再看格力的空调，已经到了四面楚歌的境地。

国内众多存量行业，为了多元化而多元化，似乎都走向了魔怔，跟吃饭一样，基本上是哪儿人多去哪儿；格力在前，而更多的企业在后。寻求多元化本质上没有错，我们曾经复盘百年西门子，其发展历程中靠持续转型确实做到了常看常新。但西门子的多元化，是以技术同源为统一出发点的。

这不得不引人深思，单纯追求成长而忘记初心的发展范式，是不是到了该重新审视的时候？

回归到海信这几年转变的进步，也并非是多元化而是在主业上做文章。公司对于主业，总结下来就是对内要效率、对外要份额。

家电行业在国内的内卷程度过于严重，为了提升份额，海外出口成了寻找增量的关键突破口。以其电视业务为例，海信模仿当年的三星做全球化的体育营销，2016 年后赞助欧洲杯、世界杯等世界性赛事。根据凯度统计，海信品牌在中国的全球化排名从 2017 年的第十名上升至 2022 年的第七名。

这一战略无疑是帮助公司在存量中寻找到了增量。不管是电视还是白电，海信在海外营收成为其成长的核心支撑。以整个集团的财务数据来看，来自海外收入的占比从2016年至今是稳步提升的。

在最新的2023年4月 新品发布会上，海信视像更进一步提出实现世界*的目标。

这个思路并不新颖，隔壁的作业就是这么写的。日本逆势度过低谷期且最终存活下来的企业，主要就是靠做全球的生意。以日本企业的全球收入出口占比来看，我们企业的出海其实只能算是方兴未艾。对于“存量”行业而言，主业其实并非不可为。

从国内外的样本，我们不难得出这样一个结论，所有的第二增长曲线都是以*曲线为基础的，改变传统野蛮增长的范式十分紧迫，即主业不可弃，多元不可乱。对于强者而言，存量市场从来都不是没有增长的理由。以简单的卖商品这个零售商业形态而言，就过去30年，我们就见证了传统零售——商超时代——电商时代——直播时代的巨变。

图：海信集团海外营收占比持续提升，资料来源：海信集团，长江证券

03 投资范式的溃败

通过复盘，我们看到海信系的走牛，是完全符合投资机构的审美的。公司治理改善带来业绩的释放，尤其是这个逻辑是可以通过高频跟踪数据实时跟踪的。为什么机构会基本在海信系上没有太多的配置呢，这是另一个值得深思的问题。

受到巴菲特等投资大师的思潮影响，价值投资者集体迷信“商业模式”这种单一的分析范式。商业模式确实有高下之分，不可否认，坐地收租就是躺着挣钱，制造业就是血汗工厂；但不同的生意究竟该给多少的对价，其实是一个不以赛道为转移的、投资中硬币的另外一面。

商业模式论者，将投资框架简化成二极管思维，只买好的商业模式，不买差的商业模式。如何辨别好坏，贴标签便成了最直观的模式。这种“商业模式论”的成见，在消费领域又最为严重，毕竟茅指数这个概念就来自消费。

消费作为相对的慢赛道，一般需求难爆发，供给难出清，所以长坡厚雪式的商业模式探讨，演化成了标准范式。这种方法大概率是正确的，但是不能基于众人均醉我独醒式的居高临下的态度，去论断商业模式是投资*的圣杯。

其实用反证法就能轻松找到这一思维范式的巨大漏洞。“黑电是垃圾，别看了”，结果海信视象异军突起；“美无止境的化妆品”，结果海内外化妆品龙头集体扑街；“男人消费不如狗”，结果海澜之家股价翻倍。

仅仅手握商业模式这一盏视界有限的手电筒，随之而来的必然就是偏见。

有句话说，人类从历史中吸取的*教训，就是人类从不吸取教训。虽然海信系后视镜中的溃败，已经成为前车之鉴，但相似的故事，未来可能会一再上演。