从独角兽流血上市，看创业公司高估值融资的尴尬

IPO发行价15美元/股，而三年前私募融资价格已超30美元/股，原本一个典型的流血上市，但相关投资人似乎根本不在意，背后到底有啥故事？

IPO发行价15美元/股，而三年前私募融资价格已超30美元/股，原本一个典型的流血上市，但相关投资人似乎根本不在意，背后到底有啥故事？持股权激励的员工也会不在意吗？以过高的估值融资究竟会面临何种尴尬？明星独角兽们为何在IPO门前犹豫徘徊？

高估值独角兽流血上市

2017年4月28日，硅谷大数据分析公司Cloudera成功上市，发行价格为每股15美元（据此推算公司上市估值为19亿美元），超出上市前预估的每股12-14美元的价格区间，上市当日公司股价上涨了20%。

当上市参与各方为上市成功鼓掌喝彩时，长期关注该公司的人看到的却是一个流血上市的典型案例:因为这家公司在2014年5月的最近一轮私募融资中估值就已经达到41亿美元，也就是说，与三年之前比较起来公司上市的估值已经砍半。

流血上市（down round IPO）是指首次公开上市发行股票的价格或估值低于上市之前私募股权融资的价格或估值。Cloudera上市就是一个典型的流血上市案例，因为三年前该公司最近一轮私募融资中，投资方的投资价格为每股30.92美元（估值达41亿美元），而IPO发行价格为每股15美元（估值为19亿美元）。

这家硅谷公司主要帮助公司客户使用Hadoop开源软件进行大数据的分类和处理，在大数据分析领域它的竞争对手包括已经上市的HortonWorks公司。

在这家公司上市之前，截至2014年5月的最近一轮私募股权融资，公开披露信息显示公司总计有十轮融资，融资总金额达到10.4亿美元。

以腰斩的价格公开上市让人不禁疑问，这最后一轮融资的投资人岂不是做了冤大头？尽管上市当日股价也有上涨，但上市的三年之前就以上市价格的二倍的代价投资岂不是让这位投资人后悔莫及？但是，答案可能超出很多人的想象。

战略投资人英特尔的算盘

其实，早在2014年就以IPO价格两倍代价投资这家独角兽的英特尔似乎一点都没有后悔，甚至在公司上市发行新股时继续跟进，招股书显示英特尔方面已经表示希望认购公开发行新股总数的10%，为什么呢？

首先，不得不讲讲战略投资人和财务投资人的区分。我们在很多场合跟创始人分享过这两种投资人类型：第一种投资人是战略投资人，比如产业上下游，相关行业巨头等，他们具有资金、技术、管理、市场、人才等优势，能够促进投资对象产业结构升级，增强企业核心竞争力和创新能力，拓展被投资企业产品的市场占有率，致力于长期投资，往往基于长期战略目的做出投资，而不一定看重短期回报；第二种投资人是财务投资人，他们通常以获利为目的，通过投资行为取得经济上的回报，在适当的时候进行套现退出，财务投资者更注重短期（譬如2-7年）的获利，典型的代表就是各种基金。

如果熟悉战略投资人和财务投资人的差异，就不难理解英特尔对Cloudera公司“不计代价”的（战略）投资。先来看看投资是如何的不计代价：

2014年3月18日，Cloudera公司宣布完成1.6亿美元（F轮）融资，投资人包括普信集团、谷歌风险投资以及戴尔家族的基金；公司投后估值不足20亿美元。

2014年3月28日，英特尔宣布了对Cloudera公司的战略投资与战略合作计划。通过约7.42亿美元的投资，英特尔取得这家创业公司17%的股权，投资价格为十天之前融资价格的两倍以上，公司投后估值翻倍超过40亿元。

之后，英特尔又从其他股东手中购买了这家公司约7.67亿美元的股票：该公司招股书显示，IPO前夕英特尔为公司第一大股东，持有22%的股份，上市后股份会下降到19.4%（不含英特尔方面认购的发行新股）。

这家大数据公司在招股书中对英特尔以翻番价格入股的解释这样轻描淡写：

“2014年5月，我们以每股30.92美元的价格向英特尔发行……F1系列优先股……发行价格是根据多项因素确定的，其中包括业务状况和业务成果，我们对未来的期望，第三方和管理层之间就第三方愿意购买我们F1系列优先股的价格，以及我们的管理层，董事会和英特尔之前的谈判。”

然而，媒体援引知情人士的消息表明，英特尔高价入资的原因之一是为了防范另一家公司对这家初创企业进行收购，翻番的估值水平可以吓退潜在收购方，英特尔认为该大数据公司有助于维持自己在数据中心服务器市场的控制地位。

通过战略投资，英特尔不仅成为最大股东，获得了董事席位，还通过一系列战略合作协议保证这家大数据公司与自己配合，优化和调整其大数据分析软件来帮助英特尔在公司市场将潜在竞争者拒之千里之外。

在2014年大数据软件兴起的大背景下，企业需要更多的处理能力来挖掘海量数据信息，英特尔为了维护自己在企业服务器市场的主导地位，以高价入股大数据应用行业的龙头，应该算是心甘情愿。同时，英特尔所支付的高价凸显出战略投资人和财务投资人在投资动机和投资风格上的差异。

那么，为什么英特尔没有直接收购这家大数据公司呢？也许大家还记得，2017年1月底，思科就在APPDynamics上市前夜，宣布以37亿美元收购了这家按上市定价计算估值原本都不到20亿美元的应用性能管理平台。

坊间传闻，英特尔花了近半年时间考虑到底投资还是收购Cloudera公司。英特尔最终决定投资入股而不是收购这家创业公司，是因为收购成为子公司可能会疏远甲骨文和IBM等一些较大的也提供数据管理软件的合作伙伴，而作为投资方入股则少了这样的担忧。

在Cloudera公司方面，刚刚宣布完成前一轮融资，自然也不缺钱，又考虑到英特尔的战略需求，所以相当于处在卖方市场的优越地位，在最终谈判中向这家巨头要个两倍的价格也就能够理解了。

高估值的喜怒哀乐

该公司的上市让早期投资者自然赚得盆满钵满。上市前仍拥有Cloudera公司16.3%股份的Accel Partners在2008年以每股39美分的价格投资了这家公司，这家VC和上市前仍持有12.5%股份的另一家早期投资人Greylock Partners在英特尔高价入股的时候已经套现了部分股权。即便没有套现，以Cloudera公司上市的收盘价来看也收益巨大。

与这些早期投资者一起提前套现的公司高管和员工自然也是受益颇丰。当然，早期投资人和公司员工股权流动性问题需要公司的支持和配合（例如：豁免公司对股权转让的限制要求），有兴趣的读者参见简法帮在《若上市遥遥无期，创业公司如何安抚忠诚老员工的躁动之心？》等文章中的分析。

Cloudera公司在招股书明确披露：

2014年4月，在F1系列优先股融资的同时，公司同意就英特尔提出的要约收购公司股份计划豁免了公司规定的一些相关转股限制，并针对股份收购事宜的管理提供了协助。2014年5月，英特尔启动了要约收购，从特定的公司股东权益方（包括Accel，Greylock Partners，简法帮注：二者为公司的A轮和B轮投资人）手中收购公司股份，有资格参与要约收购的卖方范围很广，其中包括员工在内。譬如，公司的董事和高管奥尔森先生以及公司高管Frankola先生也与其他卖方一起在收购过程中向英特尔出售了股份。

最终，英特尔以每股大约30.92美元的价格总共要约收购了3.71亿美元的股份，加上公司以每股30.92美元的价格向英特尔发行的3.71亿美元的F1系列优先股，英特尔总投资额达到7.42亿美元。

认真看过简法帮前面文章的读者可能会明白笔者加粗上边这段话的原因。英特尔7.42亿美元的投资中有一半是公司发行的F1系列优先股，另外一半则是从公司早期投资人（A系列和B系列优先股）和员工及高管（通常是普通股）手中购买的股票。而熟悉风险投资的人应该知道，公司上市之前在后序列的优先股（F1系列优先股）的价格比普通股甚至在前序列的优先股（A系列和B系列优先股）的价格要高，因为在后投资的价格（估值）和投资人（股东）的权利保护也更高更大，但是英特尔投资通过两种方式取得股权的价格却是同样的，不论公司方有没有将员工和高管出售的普通股和早期投资人的优先股转换为F1系列优先股，足以看出公司帮助公司的早期投资人和员工以同等价格套现的“慷慨仗义”，当然也能看出英特尔作为战略投资人的“不计代价”。

此时套现的高管和员工当然是英明神武，不仅因为提前套现，尤其是考虑到三年后IPO价格还不及出手价格的一半。没有提前套现或根本无法套现的员工就很尴尬或者伤心了，尤其是那些在英特尔投资之后拿到激励股权的员工。

尽管我们曾在激励股权定价的文章中介绍过，员工激励股权的价格往往并不像投资人同期的投资价格那么高，但公司融资取得的过高的估值必然会逼高员工激励股权的价格，如果员工取得股权的价格过高，股权激励就成了一纸空文，甚至让支付过行权价格和税费的股权激励对象（员工）骑虎难下。

从Cloudera公司招股书可以看到，截至2015年1月31日（英特尔投资入股之后），公司向公司员工和高管授予的限制性股份的平均价格不低于每股26.16美元，虽然没有达到英特尔每股30.92美元的投资价格，但与15美元的首次公开发行价相比，行权的员工在上市当天就已经亏钱了。

此外，过高估值过后，如果公司或员工发现原定的行权价格过高，激励对象根本不愿意行权，譬如，Cloudera限制性股份的行权数字从2014财年799,552股的直线下降到2015财年的48,306股，这样，往下调整行权价格就势在必行，截至2016年1月31日，该公司向员工和高管授予的限制性股份的平均价格已经从前一年度每股26.16美元的平均价格下调到了19.25美元。但可以想象，这样节节下滑的行权价格必然会对在前激励对象造成不良影响。

该公司还在招股书中披露，公司在2017年3月5日向员工授予的期权的行权价格为每股17.85美元，明显高于IPO发行价格，这样的高估值高价格的期权激励对员工来说最多也只能说是可有可无。

独角兽为什么对上市这件事推三阻四？

Cloudera其实并不是近年来第一家流血上市的公司。据报道，移动支付公司Square在2015年底就是流血上市，IPO市值29亿美元与上市前高达60亿美元的估值相比也是腰斩，现在这家公司市值约为67亿美元。其他类似案例包括云存储公司Box在上市时也遭受了估值的折损，至今仍徘徊在私募融资给予的估值之下。

Cloudera的竞争对手Hortonworks也有类似历史，这家公司IPO时市值约为6.62亿美元，而上市前私人市场估值接近10亿美元，至今这家公司的市值仍然犹豫在8.6亿上下。

2016年冷清的美国IPO市场已经在新的一年出现了回暖迹象，但是之前几年火热的私募投融资已经让很多估值冲天的独角兽骑虎难下。到底是折价上市让投资人和其他股东获得流动性和公开市场套现机会？还是继续在资金充裕的私募市场继续融资，尽可能避开挑剔和多疑的公开资本市场？这可能是很多估值高企的独角兽不得不直面的困境。尽管有些受损的资金开始警惕初创企业的投资，譬如：之前投资二级证券市场的共同基金在所投资的独角兽估值下滑甚至关张之后不得不计提损失，甚至有著名共同基金向自己的投资人书面承诺不再投资创业公司，但私募融资市场上各种资金仍然非常充裕，而且似乎更加扎堆独角级别的中后期创业企业，这样，这些独角兽公司的估值就可能会被追捧到更高的水平。除非有业绩等公司表现的支撑，否则继续攀升的估值可能会让公开资本市场更加担心这些独角兽公司估值的合理性。

除了Uber和Airbnb这样的超级独角兽之外，市场上还能看到越来越多的类似于联合办公空间WeWork这样的独角兽，它们能够不断从私募股权市场大规融资，短期内根本不需到公开资本市场上市融资，这让不免担心估值节节高攀的潮流会不从2014-2015年的全开花演化到当前资本扎堆的中晚期独角兽企业群体。

有媒报道，WeWork很快就能完成30亿美元的新一轮融资，融资金额可能超过2017上半年美国公开资本市场上除Snap之外的任何一家上市公司的融资金额，有了这样的资金储备，自然短期之内根本不需要着急考虑上市融资。

估值接近85亿美元的音乐流服务公司Spotify所考虑的上市道路也印证了独角兽公司的处境：厌恶上市融资，但可能又面临上市获取股份流动性的压力。媒体报道称，这家瑞典创业公司在考虑直接上市（direct listing），而不是首次发行新股融资IPO上市，也就是说公司上市时可以不发新股、不募集资金甚至都不聘请承销商，但直接上市后让股票获得流动性，投资人等股东有机会在公开资本市场退出。

尽管这种方式乍一看的确能让估值过高的独角兽规避流血上市，但最终还是要面对公开资本市场对高估值的严格审视，只不过最终审视结果从IPO发行价转移到直接上市后每日的股价上。

最终看来，创业公司每一轮融资只不是公司有生之年的一次次小考而已，而每一轮融资的估值就是小考成绩，集中突击拉高估值获得小考胜利并不意味能在IPO大考中成功，更不意味着就能挺住大考之后股价的长期考验。更可怕的是，平日小考时如果过分拉高了成绩（估值）和支持者（如投资人和员工）的期望值，反倒可能影响大考（IPO）表现，甚至在成绩不理想时让支持者遭受沉重打击。