从10亿美元到破产的教训：融资协议比公司高估值重要的多

注：本篇内容译自风投机构DFJ Venture合伙人Heidi Roizen的博客，她曾是T/Maker的联合创始人兼CEO，后加盟苹果担任开发者关系的高级副总裁，写过的关于生活和工作的8条金玉良言被硅谷看做是争相学习的典范。在最新的博文中，她通过虚构的故事，向创业者说明在与风投交往、打造公司中，融资协议比公司高估值要重要的多。

风投资本家都是在商界、投资界摸爬滚打多年的老狐狸，他们甚至为了自己的利益创造出了数不清的令人头晕目眩的条款。而年轻的企业家总是野心勃勃，在高估值和大投资面前轻易就中了圈套追悔莫及。问题就出在条款上——协议中的条款一定要看清理解透！

这是一个残酷又奇幻的故事，讲述的是一家虚构的公司和其虚构的创始人的传奇经历。我一边回顾最近16年来的风投经历和过去14年的作为企业家的经历，一边用叙述的手法编造了这个故事。在这个故事里，我希望用一些十分浅显易懂的数学知识和十分基础的条款来为读者们描绘一种十分尴尬的处境，当我的企业家读者们读完我的故事后，我更希望他们能够从中收获教训，别在现实中重蹈覆辙。

以我这么多年来对无数交易的观察，几乎在最完美的结果面前你都可以发现在这些条款中，投资方式比估值重要，也比你的市值表上显示的信息重要。然而还是有很多企业家——经常被他们的股东所影响——当他们和他们的金主谈判的时候总是选择了错误的方向。

因此在这里我想用一个虚构的场景，来告诉大家为什么这是一个糟糕的决策。场景是虚构的，但是结果却和我在现实中观察到的极为相似。再忠告一句，不要让相同的事情发生在你们身上！

先来认识一下我们的企业家——就叫他理查德（Richard）吧，他创办了一家具有突破性意义的公司——Pied Piper，也是我虚构的。

理查德的公司引起了彼得的兴趣，后者是一位刚展露头角的天使投资人。彼得答应以100万美元购入最高可获益500万的可转换债券，外加20%的转换折扣。

有了这100万资金，理查德在帕洛阿尔托租了一个场地，组建了一支小团队，开始投入工作。当他有能力展示自己的产品之后，他便立即动身前往沙丘路（猎云网注：硅谷的一条公路，以风险投资者聚集闻名）。此时的理查德，占尽天时地利人和，一举成名，投资意向书蜂拥而至。

由于理查德尤其在意股份稀释这一事实，他希望估值尽可能地高。（在我的职业生涯早期，另一个风投资本家用’仅限于账面的数据’来形容估值，他的话我至今仍记忆犹新。）最高估值，4000万美元（投资前），来自一家新兴的风投基金，暂且就称之为BreakTroughVest（简称：BTV）。BTV对这单投资信心满满，但是同时他们至少也承担了20%的’所有权要求’，因此他们坚持认为在这么高的估值下，他们应该投资1000万美元。另外，他们还要求获得更高的优先清算权来防止下跌风险，因为他们也意识到以公司目前所处的阶段，4000万美元估值确实有点离谱了。

理查德对公司的估值简直喜出望外，而且新的资金只稀释了20%的股权，赚了，绝对赚了！而之前的投资者彼得对此也是激动不已，因为他投资的100万美元让他拿到了这家炙手可热的公司的20%股份，随着外部投资意向书的生效，他在公司的份额可以上升到1000万美元，是原来的10倍！如此惊人的成就，帮助彼得坐实了精明的天使投资人名声，也让他成为天使投资平台AngelList上热门的投资人。

接下来便是，签订投资意向书，举办庆功会等等。几周之后，资金到账。

拿着这1000万美元，理查德在SoMa租了一个场地，租期7年，公司员工数量大幅度增加。几个月后，理查德迅速地推出了最小可行产品测试市场反应。那时，4000万估值的惊人之举仍被人津津乐道，Re/code也给公司的产品做了评测报道，再加上早期试用用户的助力，Pied Piper被认为是在胜者为王市场上的一个新领军企业。虽然此时公司还未开始从用户身上盈利，用户使用量指标已然显示了一个辉煌的未来。

不久，Pied Piper又引起了当时的科技巨头Hooli的注意。Hooli消费者调查团队希望获得Pied Piper的数据。对于Pied Piper来说，如果获得Hooli的资金支持后，他们就可以面向消费者铺天盖地投放大量广告，巩固用户基数，并借由规模化的网络效应一举打倒竞争对手。接着，Hooli的负责人找到理查德，向他建议了新一轮战略融资。在这笔交易中，Hooli将投资2亿美元获得相应股权，作为回报两家公司必须签署一项商业发展协议，其中要求Pied Piper保证绝大部分的消费者活动须在Hooli的广告平台上进行。他们还给出了更吸引人的估值。于是，理查德开始幻想美好的未来和独角兽地位。

理查德想象着未来某一天被媒体称为独角兽俱乐部的一员。他的员工兴奋地根据他们的股权计算着丰厚的账面收益——假以时日他们都将是百万富翁了啊！又因为大家的既得利益都十分公平，每个人都充满了干劲，哪怕经常加班到深夜。BTV也大赚了一笔，因为在Pied Piper的资金直接扩大了20倍，此时他们正与有限合作伙伴商洽新的基金。而最初的投资人，彼得更是赢得了传奇般的地位——他的100万美元如今在账面上已经变成了2亿多美元。他成为了YC的VIP投资人，获得了热门电视节目“创智赢家（Shark Tank）”的出镜机会，连阿什顿也希望获得彼得的下一轮投资。

当然咯，这占到了20%股权的2亿美金投资同时也附加了优先清算权，目的当然也是为了Hooli降低自己的下跌风险，做好充分的保护措施，从而使10亿估值对其董事会看来合情合理。

理查德，彼得和BTV三方都认为值得一试。在这个阶段，有2亿资金砸向大量的面向消费者的广告和市场活动，之前的10亿估值似乎也显得保守了呢。

然而，事情并未朝着乐观的方向发展。

广告逐步投放到了市场，但是转化率不见提升。理查德向Hooli解释了糟糕的结果指标，要求取消之前的广告协议，但是Hooli丝毫不让步，理由是：绩效指标不在预先商谈的范畴之内。此外，投资建议的广告组在某种程度上也保障了公司的收益，让原先投资给Pied Piper的钱以另一种方式“返还”到Hooli的账上。广告组还指望着这笔钱来完成他们的年度指标。

因此，Pied Piper不得不运营整个消费者活动，直接花光了所有的2亿美元。好消息是：Pied Piper的用户基数增加了10倍。坏消息是：这些用户顶多只达到了2亿美元的“市场估值”。更糟糕的是，理查德错误地预估了服务这些用户的成本——在这个免费增值模式中，大部分的用户看中的只是“免费”而已。可想而知，后续成本陡然增加。

低转化率的风声逐渐走漏。当2亿美元资金花光之后，宣传活动随即终止，用户增长也随之停滞不前。新的投资者开始驻足观望，但是考虑到优先权已经超过了2.11亿美元，他们担心员工因此没有动力继续卖命工作。新的投资者要求原来的投资方重组投资结构，但是后者拒绝放弃他们的清算优先权：以目前情形来看，Pied Piper的实际价值似乎完全比不上账面估值，这也就意味着此时的清算优先权尤为重要，一旦发生意外，这就是救命稻草。另外，BTV正在为自己的公司融资，所以现在他们唯一的目的就是在Pied Piper的资本重组时获得10倍的份额。

在这个时候，董事会简直要气炸了：大规模的成本误判，惨不忍睹的用户转化率，广告费用的巨额超支，目前公司的发展停滞不前，以及部分早已预料到如此结局的重要职员相继离职等等，真真是祸不单行。

理查德，这位CEO，此时此刻已经心有余而力不足了——问题实在太复杂，公司急需更多的资金来度过难关，然而缺乏处理此类危机的经验让理查德不知从何处再筹钱。可是，解决问题和融资恰恰是他的职责，如果他无法胜任，那么只能由别人来取代他。因此，董事会（已经控制了公司60%的股权）投票决定撤销理查德的CEO职务。他们聘请了——乔治来接管烂摊子。乔治表示临危受命没问题，但是他有两个条件：一、要求董事会分离出5%的股权给他和日后新入职的员工（显然他也是在给自己铺后路）；二、要求他们扩充资金链这样才能保证他又足够的时间扭转困局或者——出售公司。

然而公司早已不再盈利，当前的投资者也无力再出资。“好吧，那我们就借款来扩充资金链吧。”于是BTV建议道。说不定过段时间情况就好转了呢——或者至少在迫不得已资本重组之前完成自己公司的本轮融资。

他们找来了PierLast合资银行的好友，最终他们的好友勉强答应借款1500万美元，但是要求高级优先清算权和双倍赔偿。条件十分苛刻，但是在这种情形下能借到这些钱已是不易。然而更不幸的是，仅仅一个月的时间，Pied Piper就已经在新的办公场所、云服务、客户支持以及高薪聘请下一代产品研发的员工这些事项上耗费了200万美元。如果没有资金支持，他们将不得不停止已有的业务和收益，然而要是没有新产品的发展和发布来挽救整个公司的话，公司就毫无出售的价值。既然他们无法重振昔日风采，他们只好尽量提高估值。

时间在悄悄流逝，但是公司的发展依旧缓慢。来自市场的压力迫使他们压低产品的价格，减少利润收入。又有一批关键的开发人员离开了公司。再一次的，他们面临着其资金短缺的问题——剩下的资金只够运行90天。现有的投资者开始惴惴不安。不仅他们没有更多的资金投入到这家公司，更糟糕的是一旦投资失败那就是竹篮子打水一场空，所有的损失只能自己负责。风险太大，没人愿意尝试。

好在这时候出现了WhiteKnight，这是一家经营互补产品且资金雄厚的上市公司。WhiteKnight表示愿意以2.5亿美元的价格收购Pied Piper。虽然不足10亿，但也算是价值不菲了。能够以2.5亿美元的实际价格被接收，这样的公司也实属少见。也算是不幸中的万幸吧！

企业债务提供者PierLast这下急了，PiedPiper的资产负债表让他们内心惶恐。他们找到公司的风投要求担保贷款或者完成交易。他们想要拿回自己的3000万美元。Hooli同样支持出售公司。虽然他们率先出资2亿美元，但是以后来的状况预测，Pied Piper难以成为独角兽公司。BTV，早已不再从原始基金中拿钱投资Pied Piper，最近也关闭了新一笔3亿基金交易，因此他们也认为这是结算抽身的好时机。BTV也赞成出售公司，以便拿回一开始投资的1000万美元。彼得，虽然对这个结果感到十分遗憾，但是凭借之前的成功他在AngleList已然发展了一大批财团，最近又从另一个早期收购行为中小赚了一笔。世间安得双全法，总之彼得也同意出售公司。即使是创始人理查德，他自己也赞成出售公司：虽然不再是首席执行官，他仍在公司董事会占有一席之地，然而考虑到公司难以盈利且没有资金来源，关闭公司可能就以为着破产倒闭、没有工资单以及个人责任。乔治（临危受命的新任首席执行官）和新加入的重要职员要求兑现当初承认的1250万美元股权。再算上律师和银行的钱以及其他……

哦等等，2.5亿美元也不够啊！天呐，这下真的完蛋了。

结果就是，理查德血本无归。

故事到这里就结束了。那么从理查德残酷又奇幻的故事里我们可以总结出那些经验教训呢？

重要的融资协议条款

优先清算权、参与分配权、棘轮条款以及优先股等概念是每一个创业者都必须明白的。大部分的条款都是由风投资本家们创造的，他们之所以乐此不疲地创造新的条款是因为他们发现利用这些具有迷惑性的条款可以帮助他们在出现不利结果的时候减少损失，在结果一般般的时候最大化收益——这是他们惯用的伎俩。

但是没有哪个条款生来就是具有破坏性的，他们是一种协商谈判，也是高风险投资标准程序的一部分。但是对于你，企业家一方来说，当你意识到这些条款为风投公司带来何种权利不利于你的权利时，你显然会万分惊讶。

市值表不代表一切

对于任何一家持有不同种类股票的非上市公司，市值表并不能说明最后的结果。

在上述的案例中，三个投资者各持有20%的股权，理查德和公司员工持有剩下的40%，但是最后的结果却完全和持有的股份份额不一样，原因在于上述提及的复杂条款和某些优先权。

在你完成任何一轮融资之前，你应该创建一张瀑布图表格，在这张图标里分别显示出你和其他每一位股份持有者在各种条件下——低、中、高——可能获得的收益范围。然后你就会发现，如果收益值高，每个人都高兴满意；若收益值低，大家都不高兴；但是如果表现中等（这是最常见的一种状况），你可能分文无收，或者得到不错的补偿，全看你的融资多少以及签署了什么样的条款。显然在没有完全明白这些道理之前就出售掉部分你亲手经营起来的公司是十分不明智的举止。

所以当我看到如今还有那么多的企业家仍把重点放在估值——一个“仅限于账面的数据”时，我也是无言以对了。他们心甘情愿地用各项条款交易高估值。但是在你这么做之前，请你在多个条款和估值设定下计算一下可能的结果，然后你就会彻底明白你的交易是否值得。

风投资本不是天上掉的馅饼，它其实是债务……

人们总是错误地以为股本投资只是稀释股权而已。毕竟，假如你亏光了所有，你的风险投资者是不会像银行那样追到你家里没收房产的。但是，大多数的风投交易都是以优先股外加清算优先权完成的，也就是说无论在哪个阶段投资者总能保证在第一时间拿到该有的回报。融资越多，越容易被高估值。以及更有意思的是，估值越高，你需要创造的价值也就越高，只有这样你才能在公司遇到困境时能够说服投资者坚持到底而不是轻易退出拿回他们当时的投资份额。但是想一下，公司的发展哪会总是一帆风顺呢？

不断累积的优先权会让麻烦接踵而来

这个问题有点复杂，很难在一篇博客文章里快速地讲清楚。还有一点，我也是一个风险资本家，会经常在我的投资意向书里要求得到各种高级优先权。高级优先权的存在只为了一个原因——企业家希望在获得高估值的同时尽量减少股份稀释，对此投资者则采取高级优先权来规避各种风险。总之，双方的本意都不坏。

但是撇开为什么要有优先权不谈，作为企业家你需要知道，每轮融资活动中出现的价值和条件越是多样化，你将要面临的可能性也会更多，在各种可能性下你的投资者（通常也是你的董事会成员）拥有的选择也会有很大的不同。在上述案例中（请原谅我做了大量的简化，但是这并不影响我最终想要表达的结果），在2.5亿美元的收购交易中，Hooli打算拿回一开始投资的2亿美元。他们拥有20%的股权，因为当初的高估值。因此倘若不是为了收回成本，Pied Piper本可以以20亿美元的估值上市呢。然而上述案例十分贴切地诠释了一鸟在手胜过双鸟在林的道理。

投资者都是投资组合经理，而你不是！

通常，你在你的创业公司上投入了所有的可用资产以及10年的时间。但是你的投资者，很可能是通过某个基金来投资，在这个基金组合里，非常有可能还有其他20-30个投资项目。所以显而易见，你的创业公司的成败对你具有更重要意义。诚如我之前所述，当你累积了大量优先权的时候，你的董事会成员将个个面临截然不同的结果。但是他们总会有办法的。有句老话叫做，“输了一场战役，赢得整场战争的胜利。”我曾经见过表面上看起来十分匪夷所思的行为，直到你最后发现背后的整盘棋局才恍然大悟。依然那上述的案例为例，BTV正在为自己融资，同时依靠10倍的份额这个事实来向外界证明自己是一个合格的投资者。在资本重组、低价转让或者借款扩充资金链（并且不产生任何会计变化）这几个选择中，你觉得BTV会做何决定呢？再看我们的另一位天使投资人，借着这次充满了传奇色彩的投资经历，彼得名声大噪。如果这个时候还不趁早从濒临破产的公司全身而退反而选择损失100万美元，对彼得有什么其他的好处吗？

大多数经验丰富的投资者不会让自己陷于此种困境，大多数经历过互联网泡沫的投资者都对自己的资本组合是否能够反应真实的价值十分重视。并且，大多数的投资者还是多家公司的董事会成员，对待他们的信贷责任尤其严肃认真——至少我会这么做。但是，我之所以举例指出这些行为只是因为我在现实中不止一次地看到类似行为的发生。作为一个企业家，你最起码应该有能力窥测其他人的利益动机，不仅在结构化投资的时候需要有这种智慧，在出售公司的时候也是。

正确的选择

是不是对投资世界失去了信心？好吧，我郑重地再次申明我遇见过的大多数投资者都是十分优秀、有道德感的人。如果我认为风险资本对企业家没有一点好处，那么我也不会成为一个风险资本家。但是不得不承认，我们这些投资者处理过的交易确实比企业家多，在签订投资意向书的时候你还是需要多留一些心眼。　

以下是我能给出的建议：

把重心从估值转移到条款上：理解这些条款的作用。聘请一个专门从事科技企业融资工作的律师来帮助你理解协议书上的条款，这样你才能得到最好的建议。但是也不要完全把这事授权给别人，你必须也要自己心里有数。

创建一张表格：当你理解了协议书中的所有条款之后，你应该创建一张瀑布图表格，在这张图标里你可以清楚地看到每个持股人的潜在退出估值范围（没错，就是按照持股人分类，而不是股票种类：投资者经常会持有各种不同的股票；同样的，同一群体的不同人士可能会面临迥异的处境，即便在结果相同的条件下，他们可能会采取截然不同的举措。）

不要为了得到投资资本而去做不合理的商业交易：这个道理不用我说也都明白，对吧？但是我依然见过不少杰出的企业家被大公司提供的丰厚交易所诱惑，到最后只能独自懊悔当初的错误决策。我的建议，将商业发展合同从股权合同中分离出来。单独和你的投资者协商。如果在商业发展合同上无法达成交易，那就放弃这笔投资机会。

了解其他人的利益动机：这一条需要点技巧。但是我相信你至少应该知道在你董事会上的那帮人的动机是什么。新合伙人在这一轮重组中是否会获得晋升呢？其他公司现在是不是在融资呢？如果你不知道答案，那就去把答案问出来。我总是希望对跟我合作的企业家保持信息透明，比如我，或者公司的目标和约束条件是什么，当然这和我当前的职位身份毫无关系。

以及最后的最后……你需要：

清楚你自己的动机：你为什么要做这件事？为了登上福布斯杂志的封面？还是想成为价值数十亿美元的独角兽俱乐部成员？又或者你只是想做一件自己极为感兴趣的事情，在经过一段时间赚够了钱之后就功成身退，享受退休和家庭之乐？无论何种动机都有它的意义，没有高下之分，但是重要的一点是你的最终目标会直接影响到你是否需要风险投资，如果风险投资，那么多少才合适，以及如何使用这些资金。如果你拿到500万的融资，然后以3000万价格卖掉了你的公司，当然你赚到了，甚至后半辈子都无忧无虑了。但是如果你拿到了3000万融资，又以3000万的价格卖出公司，那么你很可能就会像理查德一样血本无归了。