揭秘“独角兽”公司估值“虚壮”操盘术：靠私募投资条款虚增估值

警告：创业公司中的一些“独角兽”可能是“虚壮”。

商业领域的“独角兽”一词原本指的是估值达到或超过10亿美元的科技创业公司。但是最近人们对独角兽有了不同的看法：有人认为它们有健康的创业环境，也有一些人认为它们的估值明显过高。

据私募融资市场调查公司 PitchBook Data的研究结果来看，移动叫车创业公司Uber的估值是410亿美元，初创企业Airbnb（从事房屋租赁）的估值是100亿美元，这两家公司是独角兽中的的典型代表。其结果还表明，在过去的15个月里，全球独角兽的数量增加了一倍之多，已经达到102家。

估值“虚壮”操盘术

事实上，很多独角兽对外报道的估值都包括了私募投资，这些私募投资条款都是在该企业首席公开募股前签订的，所以企业几乎很少对外透露这些条款。因而，很多独角兽的估值就是靠这些条款虚增的。

风险投资家说，越来越多的晚期投资条款中包含了额外的保护政策，比如在最终的首次公开募股中拿到折扣、确保最低投资回报率；又或者是只要公司在后面的融资中以较低估值融资便可获得额外股份。

举个例子，云计算软件提供商Box在2014年7月从Coatue Management（蔻图资本管理公司）和TPG Capital（德太投资有限公司)手中获得了1.5亿美元的融资，每股价格是20美元。那时相关报道称Box的估值高达24亿美元，他们当时签订的投资协议表明，如果Box之后以低于20美元的价格上市，Coatue和TPG就能获得额外的股票，除此之外还能获得10%的首次公开募股发行价折扣。今年1月，当Box以每股14美元的价格上市时，Coatue和TPG就以每股12.60美元的价格买进，并将他们持有的股票增加了58%。Box目前的市值约为21亿美元。

后来，Box自己披露了这些保护条款，那么它为什么要这么做呢？因为Box公司早就提交了上市申请，但是这类保护政策在创业投资者中引发了争议。早期的投资者给出警告说，他们这种做法会对公司财务的稳定性造成危害，会稀释公司初期股权的价值，还会进一步影响公司在低迷时期的前景。

但是，我们不得不承认这些保护条款的确对公司的创始人有很大吸引力。因为他们能以名义上的高估值引入新的资金，要是一切进行的顺利的话，还能降低公司股权稀释。晚期的投资者认为，他们提供的都是有价值的保险措施。

一家专门为创业公司和首次公开募股提供法律服务的律师事务所Goodwin Procter 的律师Rick Kline（里克·科林）表示，投资领域的这些所谓保护条款可以将独角兽的估值从10%虚增到25%；这已经成为后期估值阶段出现整体“泡沫”现象的一个组成部分。

事实上，这些针对估值下滑而制定额外保险措施的成本需要创业公司自己和一些其他的投资者来承担；这些成本应该计入股票的销售价格中，这样看来的话公司的估值是在降低。风险投资家表示，这些企业通常是没有把这些隐含成本算入估值当中。这颇有自欺欺人之意。

硅谷律师事务所Fenwick&west最近分析了美国37家独角兽截至3月31号一年内的融资情况。分析结果发现，它们中有五家承诺如果公司的IPO价格低于其pre-IPO(投资于企业上市之前)投资估值，他们就会给后期投资者额外的股票。有六家公司允许投资者阻止低于他们投资价格的发行活动。Fenwick&wes没有对外公布具体的公司名称。

该报告还发现，约有30%的独角兽的投资者认为“这样做获得了很好的保护措施，可以避免其在首次公开募股低迷之时遭受损失。”他们中大概有三分之一的公司的估值达到或是高于10亿美元。这表明，这些企业也许是故意通过这样的谈判而使其达到独角兽的水平。

该报告的合作者巴黎·克拉默(Barry Kramer)在接受采访时指出，独角兽还有可能通过增加分配给员工的期权池股票数量，来增加其对外公布的估值，哪怕这些期权可能还未发出，也没有行使权。

专门在中后期投资科技创业公司的Millennium Technology Value Partners公司的管理合伙人Samuel Schwerin(萨缪尔·施威林)在采访中指出，一些晚期投资者之所以采用这些保护政策，部分原因在于很多初创公司在上市之时或上市之后的融资交易价格远远低于晚期投资者给出的价格。

Schwerin在采访中还指出，自从2014年年初以来，有11家科技公司的首次公开募股估值低于其上市之前在最后一轮融资中的估值。除了Box公司外，还包括软件提供商Apigee和Globant，以及大数据管理公司Hortonworks。Schwerin估计在这些风险投资支持的科技公司中，有超过五分之二的公司都低于他们同期的首次公开募股发行价。

像Box和Globant这些公司都为晚期投资者提供了定价保护。尽管Globant和投资者签订的协议在其首次公开募股前就已经过期了，他们之间的协议内容还是有效，其公司的股价自上次报价后也翻了一番。

现在，晚期融资已经显得越来越重要，因为越来越多的公司都在推迟自己的上市时间，这就可以让公司在公共投资者有机会参与投资之前大幅度增加估值。

在19世纪90年代末的泡沫时期，公司通常会在其成立几年后就上市，其股价在首次公开募股之后也会很快就增长两到三倍。而现在，如果公司这样做的话，就会有很大一部分收益会成为私募投资者的囊中之物。

因此，晚期投资的资金数额已经大幅膨胀，而且这类投资的估值有时也会随着独角兽估值的上升而上升。Wellington Management（威灵顿管理公司）就此还专门成立资金以致力于晚期投资。

投资机构也更加谨慎

但最近很多公司都出现了亏损情况，这让一些投资者要更加谨慎投资。一位要求匿名的(因为对这件事的讨论有一定的敏感因素）大型风险投资公司合伙人说，自去年12月上市的大数据分析服务公司Hortonworks和10月上市的家居用品购物网站Wayfair的部分投资者遭遇暂时的损失之后，晚期投资者对保护性条款的要求已经发生了重大改变。

Schwerin所在的公司在两年前就决定对新的投资要采取更加谨慎的政策，因为越来越多的高估值企业的出现。Schwerin在采访中说道：“只有时间能告诉我们，以为企业提供如此高的估值来换取复杂的企业结构是否是个好办法。”

要是企业的盈利状况和首次公开募股的前景没有确切的保证，企业会更有可能与晚期投资者签订这种保护条款。就拿Box公司来说，该公司在2014年中期融资1.5亿美元时就差点用光了现金。

投资者不愿意讨论这一问题，要是有谁愿意出面阐述这一问题总会要求匿名。他们不想把自己和公司的关系搞僵。

Bloomberg News（彭博社）报道：在现有的pre-IPO创业公司中，Uber为了参加今年1月份由Goldman Sachs（高盛集团）领投的总额达16亿美元的融资，它答应给投资者一样特权——他们可以在Uber公司的首次公开募股中得到20%-30%的折扣。其中两位投资者表示，Uber公司在2013年年中至少要给TPG（德太）的一位投资者最低回报率保护条款。

一位投资者透露，在线学习公司Lynda.com在今年1月份以接近10亿美元的估值融资1.86亿美元，该公司也为TPG(德太)领导的投资者提供了保护性条款。LinkedIn同意在今年4月以15亿美元的价格收购Lynda.com。对此，LinkedIn发言人拒绝做出任何评价。

另外两名投资者透露，一家名为FanDuel的体育网站也在后期融资阶段与投资者展开谈判，谈判的内容也很有可能是为投资者提供投保护条款。FanDuel发言人拒绝透露任何与融资有关的细节。

“我认为很多企业家对于高估值过分乐观，他们没有意识到，一旦过程中出现任何问题，他们就很有可能面临各种各样的困境。”风险投资公司Canaan Partners的合伙人丹尼尔·希博(Daniel Ciporin)林在采访中说道。

Battery Ventures的合伙人尼尔拉吉·阿加瓦尔(Neeraj Agrawal)在采访中表示：“如果公司的运行真如《乐高大电影》的主题曲所唱那样进行的很顺利的话，那么就能表明这种企业结构很有用。”但他补充说道：“我们都知道，任何事情都不可能一帆风顺；一旦出现什么差错，那么企业就很可能会因此陷入困境。”