香港还能装下多少个独角兽？

伴随着港交所新政实施，对“新经济公司”的追捧、恒指的走高等一系列因素促使着国内的科技公司迅速地向香港资本市场进军，在众安和阅文接连创下冻资神话后，大面积的破发与小米的估值缩水让这一轮上市热潮走向了拐点。

不过这些脆弱表现显然没能阻碍这些公司的上市计划，对他们来说，如果没能在冬天来临之前登陆二级市场，局面可能会更加糟糕。

港交所新政

4月30日，修订后的港交所《上市规则》正式生效，新增内容包括容许“尚未通过任何主板财务资格测试的生物科技发行人”和“不同投票权架构公司来港上市”，以及“新设便利第二上市渠道接纳大中华及海外公司来港作第二上市”。

对于极端重视中小投资者利益的港交所来说，放开同股不同权的上市条件无疑是“25年来的最大改革”。在阿里巴巴赴美上市的当年，港交所便开始就同股不同权公司的上市进行研究。而这项上市制度改革在去年年底正式被提上日程，今年二月，港交所刊发咨询文件，就拓宽现行上市渠道、便利新兴与创新产业公司上市的细则展开咨询，征询公众意见。同一时间，港交所行政总裁李小加开始频繁为港交所的改革布道，称其为“新的大时代的开始”。

按照证监会今年3月的说法，目前国内独角兽企业中，资产10亿美金的100家左右，20亿美金的不超过50家。而胡润研究院此前公布的数据显示，大中华区独角兽企业总数达120家，整体估值总计超3万亿元。错失阿里巴巴之后，港交所不愿再错过这一波可以预见的新的上市浪潮。

2016年12月，美图正式在港交所挂牌，这被视为新经济公司在香港上市的一个标杆，蔡文胜也把这次赴港IPO称作一次破冰之旅。到去年年底，众安、阅文、雷蛇和易鑫是去年新经济公司IPO的四个代表，伴随众安和阅文先后坐上冻资王的交椅，香港资本市场对新经济公司的追逐也达到了一个顶点。

“从资金方面看，香港云集了海外和大陆的投资者，是全球唯一一个海外资金和内地资金都能够参与的市场。其次是估值方面，腾讯在香港起了非常良好的示范效应；另外，香港或者内地投资者对于国内新经济公司的业务模式的理解、熟悉程度要大于欧美投资者，所以香港市场给予这些新经济公司的估值并不比美国的低。”富途证券的创始人邬必伟称。 

随着港交所新规实施在即，平安好医生、51信用卡、猎聘和映客等公司也陆续上市、或是上市在即。今年4月23日平安好医生正式招股当天，合计孖展1198.6亿元，相当于在港公开发售部分获得超额认购209倍，超过了史上第二大冻资王阅文集团161倍的认购。

Wind资讯数据显示，今年上半年，共有19家中资公司登陆港交所，这些占IPO总量不到两成的中资公司创造了高达361亿港元的募资总额，占上半年港股募资总额的72%。德勤则在报告中称，今年上半年香港市场的IPO数量为全球最多，较2017年上半年的68家同比增长48.53%。

“今年前五大新股融资共计316亿港元，整体比去年同期的379亿港元减少17%，新经济新股成为今年迄今全港最大型新股。”德勤在其报告中称，“接近五分之三的新股数量比例来自香港公司，但是8成多融资额比重仍然是来自中国内地企业。”

小米风向标

“小米和美团IPO三个月内的股价走向，将深刻影响中国创投行业的投资价值取向。将来回顾起来就会发现，这两个公司在这个历史阶段，具有标志性的意义。好，则大家继续做爆炸成长梦想；不好，则风险投资的一个泡沫时代结束。”此前，鼎晖创投的创始人王功权在朋友圈公开表示。

伴随港交所的改革进程，小米也接棒平安好医生成为了今年香港资本市场最受瞩目的一宗IP。从市场传闻、递交招股书到发行价尘埃落定，小米的估值从传言中的2000亿、1000亿美元一路滑落到700亿美元，最终定格在约540亿美元（假设超额配售权悉数行使且员工期权全部确认）。

“小米这个公司怎么去估值，资本市场也是有分歧的。小米说自己是互联网公司，但主流看法还是把它当作硬件公司。”一位接近小米IPO的从业者说。他称小米在美国的路演并不顺利，投资者并不太认可小米在互联网服务中的建树，同时，CDR发行受阻、创始团队与早期股东的套现也在消磨着投资者对这家公司的信心和估值预期。

按照他的说法，小米在业务高速增长期完成了上市前的最后一轮私募融资，但在随后的“中年危机”中，小米花费了大量的成本铺设线下渠道。过去的两年里，小米的估值并没有太多增长。

在为期4天的招股截止后，最新公告显示，小米在香港地区共收到10.35亿股有效认购申请，超额认购约9.5倍（初步可供认购数为1.09亿股）。国际部分也获得轻微超额认购，最终发售股份数为23.98亿股，超额认购1.1倍（假设并无行使超额配股权及根据首次公开发售前雇员购股权计划授出的购股权）。按照17港元的发行价计算，预计募资净额约为239.75亿港元。

这个认购结果低于此前券商的预期，一些投资者则担心小米相对惨淡的表现会影响后续在港IPO公司的表现。

“本质上就是经历了众安、易鑫这些公司的IPO，二级市场到底还认不认可烧钱换未来这种模式，你的高市盈率到底是成长性还是泡沫。市场最开始也不知道怎么给小米估值，所以愿意参考小米自己的开价，但雷军的腾讯×苹果的说法还是没有被认可。”上述从业者称。

按照德勤的预测，今年下半年，香港将有最少5只每只融资至少100亿港元的新股上市，他们多是以新经济模形运作并与金融服务、科技和消费行业相关的企业。另外，港股还会迎来10家左右的独角兽上市。6月25日，港交所披露了美团点评招股书。这将是继小米之后，今年香港的第二笔融资金额达数十亿美元的科技公司IPO，外界盛传其估值或达到600亿美元。

“小米的整体估值最后是下限定价，我认为比较合理、或者说算良心价。市场会观察小米上市以后的表现如何，如果表现得非常好，将对新经济公司来香港上市，有一个很大的促进作用。如果表现得比较一般，或者说表现比较差，可能对之后美团的定价也会有较大影响。”邬必伟说。

破发潮与即将关闭的上市窗口

港股的上市潮伴随着破发潮一并出现。据《证券时报》此前统计，2018年以来港股发行的新股，破发率达到72%。此前被市场称为“新经济五剑客”的众安、阅文、易鑫、雷蛇与平安好医生股价均呈现较大跌幅，其中易鑫和雷蛇的股价已较历史高位已下跌超过50%。

“港股长期缺乏新经济公司的股票，使得这些新经济公司来香港初期会受到很高的追捧，自然就把估值定得非常高，破发也算正常。随着越来越多的新经济公司来香港上市，市场也会更加理智，给出更合理的估值。”邬必伟说。

较之由FAANG五大巨头领先的美国科技股，港股科技公司的市值占比相当低，除了腾讯，港股市值前十的公司大多由工商银行和汇丰这样的老牌金融公司把控。长久以来，以金融、能源和电信等传统板块是港股大市值公司的主板，小市值公司则集中在消费、科技和医疗保健板块。

除了科技公司密集上市导致的热度下降，一些公司上市后的业绩表现也加强了市场的失望情绪。此前破发的雷蛇在2017年录得3182.5万美元的亏损，较2016年的2026.3万美元进一步扩大；众安在线在2017年的亏损则达到9.97亿元。

同时，港股从今年年初以来的低迷态势也不可避免地影响着上市公司的股价与新股公司的估值。今年2月，恒生指数创下了33484的高点，但随后一路下滑，迄今跌幅超过10%。

“资本市场最怕的是不确定性，之前众安这一批公司上市，港股正在逼近高点，现在港股相对处于一个相对的熊市，再加上贸易战等等不确定因素，资本也会提前预防风险。”一家私募基金分析师称。

尽管行情低迷，但国内的科技公司依然想要加速上市步伐。包括滴滴和头条在内的行业龙头公司都被传出计划在年内上市；而成立刚满三年的拼多多则在不久前递交了招股说明书，计划赴美上市。在日前的香港LME亚洲年会上，李小加称，预计更多公司将会在今年8月以后在港股上市，而9月到11月将是上市的高峰期。

“美国进入加息周期之后，资金的成本越来越高，对于头部公司来讲，在一级市场融资会比较困难。”上述分析师称，“另外，这些公司在一级市场可能已经达到了一个估值高点，如果下一轮估值降低，可能会面临惩罚性条款。到了二级市场破发，顶多就是媒体写点负面，上市也是个合理的选择。”

美元回流、资管新规等多重因素困扰着VC/PE的融资，间接影响着科技公司在一级市场的融资。据投中研究院的数据，2017年开始募集的基金规模为5349亿美元，比2016年的2838亿美元环比增长88.48%。但2017年完成募集的基金规模为2469亿美元，比2016年的2610亿美元环比下降5.4%，募资缺口明显。2018年第一季度，VC/PE完成募集基金规模同比下降7成，募集数量同比下降超过5成，达到了近一年来的最低值。

“国内的TMT公司是不是到了一个估值的高点，我觉得比较难去判断，但是纳斯达克指数或者美国的科技股肯定是在历史的最高位上，而这些新经济公司在美股纳指处于最高位附近的时候，希望加快上市，也是很正常的。”邬必伟说。纳斯达克指数在过去四年里翻了六倍，并在今年6月11日创下新高，但随后开始了回调。

按照邬必伟的说法，正在跑步上市的新经济公司也在担心处于高位的美股市场开始调整，从而使得全球市场的估值下调。“美国已开始进入加息周期，市场资金在减少，大家肯定是希望能快速上市，把钱融到，把上市地位确定，后面再看其他的融资机会。”

各种各样的因素为国内的科技公司带来了一个上市窗口期，伴随着移动互联网红利的消退与估值瓶颈，越来越多的公司打算在窗口期关闭前谋求上市。除了已经递交招股书的美团和映客，媒体称包括陆金所、平安壹账通、滴滴和斗鱼等公司都有望在年内登陆香港。

“关于后面上市的公司，现在市场上很多声音，我认为现在去猜测和判断没有太大意义，未来的行情我认为现在比较难去判断，但至少从目前来看，整体情况并不是特别好。”邬必伟说，“A股也跌的很厉害，港股这边反弹之后我估计可能也会有一个寻底的过程，而且已经跌穿250天牛熊线的话，一定要有所警惕。”