“美团永远离破产只有6个月时间”

“美团永远离破产只有6个月时间。”

王兴在2013年底的一次内部讲话中，再次用“危机意识”敲打员工，并向全员立下一个壮志：要成为新的第一阵营的公司。

彼时，美团经过一年奋斗，拿下了超过50%的团购市场份额，在酒店行业刚刚“无心插柳柳成荫”，“每8张电影票就有1张是通过美团卖掉的”，刚进入群情激昂的外卖业务…… “O2O”是当时最热门的互联网词汇，无论是互联网巨头，还是如万达这样的传统商业巨头，纷纷杀进O2O领域。

4年多过去，斩落拉手网、吞并大众点评、压过饿了么、抗衡携程，美团已成为毫无争议的生活服务类电商巨无霸，将国人的“吃喝玩乐住行”更加全面地包围起来。“摊子铺得太大啥都想干”曾经是媒体和投资人们对王兴共同的疑问，而这一质疑如今一转身作为一个“生态故事”在二级市场上获得高估值。

9月20日，美团点评正式登陆港交所，成为继小米后香港第二只“同股不同权”的IPO，截至收盘，较69港元IPO定价涨5.29%，报72.65港元，市值近4000亿港元（约合508亿美元），超越京东（389亿美元）、小米（474亿美元），成为仅次于BAT的中国第四大互联网公司。扣除相关发行开支后，美团IPO共计募集资金325.6亿港元（约合41.5亿美元）。

创业黑马董事长牛文文评论说，美团是今年或者说这一轮IPO中最有意义的一个。不只是市值，也不只是未来成长，主要是王兴代表着全新的一代企业领袖登场。这一代直接生于移动互联网，真正理解中国移动原住民，理解并直接服务上亿“付费用户”而不再只是“流量”，理解“五环外”的广大中国。在做宏大的无边界的商业梦想的时候，他们内心充满信念的力量，干净、直接、无畏，看不到什么“谋略”和”原罪”的影子。他们是真正在BAT阴影下长大但有真正无所畏惧的一代。

然而创业8年，美团的财报一直亏损。根据美团点评招股书计算，扣除可转换可赎回优先股公允价值变动引起的累计亏损，美图点评8年来经营性累计亏损逾300亿。与京东一样，反复宣称自己是亚马逊的现金流-扩张模式的美团，真的值得这么高的估值吗？

凭什么估值4000亿港元？

美团去年10月完成最近一轮融资时估值约314亿美元，仅过去10个月，目前估值超过500亿美元，估值提升80%以上。

从上市认购情况来看，首先腾讯（此前持有美团20%股份）投了4亿的基石，Oppenheimer、Lansdowne等海外长线资金也对其十分追捧，可见资本对于美团长期价值的看好。此前传出高盛给出估值570亿美元，摩根士利估值580美元，瑞银甚至给出千亿美元估值。

高瓴资本创始人张磊表示，美团的业务扩张、开疆拓土，看似霸王枪法，大开大合，让人难以归类，无从对标。但长期看好美团这种拥有大格局价值观的企业。王兴其实一直是坚持以第一性原理思考问题，美团无不在为所切入领域提升效率，为用户创造价值。红杉资本中国创始合伙人沈南鹏则撰文称，加码支持美团“可能是十几年投资历程中最重要的一个决定”。

在不同领域四处出击还能大范围获胜，“无边界”的美团给资本市场讲了一个好听的故事。对比拼命打造“互联网公司”定位的小米，还在亏损的美团获得同等估值，是资本市场对互联网公司偏好的明确证明。

在《九败一胜》作者李志刚看来，美团做的虽然都是一些“鸡肋”的业务，但是串在一起就成了“肥肉”。它的“T”字型业务战略对于一些垂直领域的公司来说比较难受。

贝佐斯能够大言不惭地奉劝投资者不必指望公司短期内实现盈利，背后是亚马逊强劲的现金流表现。同样“没有边界”的亚马逊目前的市盈率高达160倍，除了电商，云服务更是成为公司最赚钱的业务，在智能AI、家居领域也处于行业领导地位，还涉足内容原创分发、医疗健康领域。

而能贡献现金流的主力业务却有进入瓶颈期的忧虑。截至2018年前四个月，美团实现营业收入158.24亿元，超过2016年全年营业收入130亿元，接近2017年全年营业收入339亿元的一半。美团的收入主要来自餐饮外卖、到店及酒旅、新业务及其他三个部分，各项业务占总收入的比重分别为61.2%、27.5%、11.3%。

团购（到店）业务，美团已经占据了80%的市场份额，但剥开招股书里被合并计算的到店和酒店，团购业务GMV在2016年就开始触摸到了天花板，Q4增速已经降至2%。

而目前的主力业务外卖，虽然美团已经有超过一半的市场份额，但行业竞争非常之严酷。阿里斥资95亿美元买下饿了么、与口碑整合，这个对手非常强大，而且并不缺钱，美团光靠钱想扩大市场份额是不太可行的。

美团现在的GMV在3600亿这个水平，对照媒体报道的一份美团早前融资文件数据指标，美团计划2017年GMV做到7500亿左右、2019年则接近两万亿，但美团目前3600亿的GMV水平远低于设定的2017年预期。

尽管美团在招股书中援引艾瑞数据，对整个市场规模扩张信心十足，但在外卖领域（美团销售成本中外卖骑手成本占比69.37%），在虎视眈眈的对手紧盯下，GMV和利润似乎很难两者兼得。从提高单客变现率着手，可能更现实一些。美团目前正在践行这一思路，在即时配送业务的毛利率由2016年的7.7%增加到2017年的8.1%；活跃商家数由300万增加到440万，变现率由5.5%增加到9.5%。

美团在出行上的大举布局从2017年开始，出行首次被提升为公司的四大支柱业务（到店、到家、旅行、出行）之一。虽说有补完生态的一个逻辑，但其举措是在美团出海没有声响、急缺新的GMV业务的背景下做出的，杀入已硝烟落定的网约车领域显得有些仓促。出于政策和资金考虑，此时决定不再拓展烧钱的网约车业务也算是当断则断。

而155亿买下摩拜的交易是否划算至今仍争论不休。巨亏之下再重金买入摩拜的资产和负债，收入只能抵掉运营成本而覆盖不了折旧，毛亏损严重；再者，令美团的资产变得更重，出行数据对整个系统的协同贡献先不论，更将美团已经不断降低的利润率再度拉低。

美团近年的亏损迅速收窄，美银美林的报告预测，美团2020年业绩可以扭亏为盈，按通用会计准则计算，净利润将达到89亿元人民币，市盈率约35倍至41倍。

另一个支撑美团高估值的是腾讯的不离不弃。“腾讯系”的美团是唯一一个在微信钱包中有三个入口的第三方。

从公司角度来看，美团的对手基本只剩下阿里了。但与阿里系生活服务电商的较量已非以往的百团大战规格，这是正规军之间的比拼，更考验整个集团的战略和协同能力。美团要获得更高的估值，需要在生活服务领域胜过阿里，获得更高议价空间。2013年，王兴曾提出美团GMV在2020年要超过万亿。2017年突破3600亿，离远大的万亿目标只剩不到三年时间。

美团的生态故事要继续讲下去，就必须在它的生态生产率方面建立起优势，避免沦为“大而不强”。

下半场的机会在哪里？

美团招股书显示，美团收入中最大的来源是佣金形式，而佣金的主要来源还是在外卖市场（主要是向B端收取佣金），占了70%以上，剩下才是到店等业务。

不管是外卖、出行还是新零售，都是持续性的高投入业务，需要及时补充弹药。对美团而言，要获得一个更好的估值，需要在外卖这一相对核心业务上实现市场份额上的垄断，改善其资产负债表，围绕其搭建稳定的商业模式；或者从潜在创新性业务出手，开拓一个新的充满想象空间的业务。

但招股书对新业务的数据披露较少。

在更新版本的招股书中，之前一直神秘的美团金融业务揭开了面纱：美团从2016年便开始提供to B和to C的贷款服务，截止到2018年4月30日，在美团点评平台上的待收余额约为20.92亿元。但这部分业务会受到“现金贷”等政策变动的极大影响。

美团拿下第三方支付牌照、打造支付聚合系统，则是大势所趋，通过支付积累数据、推出衍生服务、形成生态闭环，同时也降低对外部渠道的依赖和成本支出。整体来说，金融产品和服务的营收贡献还十分有限，但未来的可想象空间不小。以京东为参照，在800万商户与4亿用户市场中孵化的京东金融2017年营收超百亿元，估值超过1300亿元。

美团的新业务中，有美团闪购和小象生鲜的新零售布局。这两个业务也是直接与阿里正面竞争，苏宁等巨头也在尝试，但在实际的运营中没有太大的区别，且目前还难以看到规模化营收的迹象。

但回顾美团以往的多战线出击的方式，有了用户数据、支付等基础设施，能够迅速学习并打通到一个新的行业。因此在不少人看来，美团在强大的线下物流体系支持下，发展出非餐饮的外卖业务，甚至是走到餐饮供应链上游，从B2C走到B2B的平台，给商户提供解决方案，很可能是一个新的广阔市场。

事实上，美团2016年就有“快驴”业务，将与饿了么的战火燃到B端；去年下半年推出餐饮开放平台，与ERP（Enterprise Resource Planning）服务商合作，为线下商户提供基于生态的、全链条的整体解决方案，推动餐饮业效率提升。上半年数据显示，已有近 200 家餐饮软件服务商加入美团点评的餐饮开放平台。但整体上看，目前并没有在此领域做得非常突出的企业。一位资深的新零售观察者告诉小娱，商户在供应链业务上看重的就是价格，谁便宜就选谁，并没有忠诚度。

而美团没有满足于现在的市场格局，今年再度加码B2B业务。3月17日，美团点评宣布任命前联想集团高级副总裁、前三胞集团全球执行副总裁陈旭东担任美团点评集团高级副总裁，负责大零售事业群B2B事业部。

美团点评餐饮平台总裁王慧文去年做过一场非常精彩的演讲，他认为，很多公司会死掉，下个机会在供应链和2B。通过互联网科技，推动服务业率先完成供给侧改革。而这也几乎是目前市场的一个共识了，中国人口红利渐失，过去十年2C的互联网产品将个人消费市场、行为彻底改造，企业端的需求也发生剧变，企业要降低成本、提高效率，企业服务的市场就是广阔蓝海。最明显的表征就是，中国企业对SaaS越来越认可，很多企业纷纷“上云”。

欧美企业中Oracle、SAP和Salesforce三家市值总计约4500亿美元，已经与Google和Facebook在一个量级，而国内的企业级服务市场还看不到巨头的身影。有媒体报道，腾讯正在进行多年来最大的一次部门调整，2B和2G业务将合并，正是因为2C的“游击战”打完了，要开始打壁垒和护城河都更高的2B业务阵地战，2B和2G业务才能让腾讯守住胜利果实。

这也是美团的机会。手握470万户商家的资源，它不仅可以做供应链，还能打入餐饮SaaS服务。据多年跟踪研究美团的李志刚在一个访谈中透露，今年3月份，美团成立了“B2B供应链事业部”，2个月后，仅在南京一地，月交易额就破亿了。

招股书显示，美团点评是向商家提供广泛的解决方案，包括精准在线营销工具、配送基础设施，以及云端ERP系统、聚合支付系统、供应链和金融解决方案的生活服务电子商务平台。

美团已经从自我定位上开始向2B业务启航。双轮驱动的美团，或许能够将天花板推向更高。