从放弃到入门，美国佬眼中的中概股

最近十一年，美国迎来了史上最长的牛市。纳斯达克综合指数从2009年的最低1265点涨到了2019年最高8176点；道琼斯指数从2009年的最低6469点涨到了2019年的最高26951点。

从互联网概念被吹大、随后泡沫破裂、再到终于找到稳定可靠的商业模式，亚马逊的市值终于突破了万亿美元。而靠卖手机起死回生的苹果也赶上了移动互联网的头班车，在移动硬件领域称霸了整整十年。

与此同时，美国股民还见证了中国互联网的成长和浮沉。

由于VIE结构和对于企业经营数据的硬指标限制，中国的互联网科技公司寻求在国内上市曾经阻力重重。而美国市场相对透明、高效的特点让中国的创业者们趋之若鹜。

曾经，在美国上市，去纳斯达克敲钟，是一代互联网从业者的终极梦想。

中国互联网的兴衰之地

2000年，以新浪、网易、搜狐为代表的中国互联网门户网站陆续在美上市。彼时，中国互联网发展才刚起步，网民比例很低，网络覆盖率远远不够。而最让资本市场担忧的是，互联网的商业模式始终不够清晰。这里不光指中国市场，即便美国本土的企业也少有盈利的。

2001年，网易和香港有线宽频的收购案告吹，再加上轰动一时的“假账风波”，网易股价跌到1美元以下，并一度被纳斯达克停牌。被停牌时，网易其实刚上市1年。这次事件可以看作那个历史阶段中概股在美国市场艰难处境的一个缩影。

危机之下，丁磊宣布辞去网易董事长和CEO的职位，改任首席架构设计师。他甚至一心想把网易卖了，再做一个新公司，好在被步步高集团董事长段永平所劝阻。段永平入手了大量网易股票，后来超高的回报也为老股民所津津乐道。

随后的7年间，以携程为代表的生活服务、以盛大为代表的网络游戏、以新东方为代表的新形态教育、以及以百度、分众为代表的广告媒介，成为了新一批登陆纳斯达克的中概股。从中，我们可以看到未来代表了中国互联网商业模式的三驾马车——游戏、电子商务和广告。

那可能是中概股在美国市场第一次被认可。随着网络的普及，美国投资者意识到，中国除了迅猛的发展外，还有着无法估量价值的人口红利。而逐渐找到商业模式的互联网企业，则代表着中国经济的未来。

在那一年，盛大的陈天桥一度成为了中国首富。

之后的中国市场迎来了井喷式增长，伴随着每年8%的GDP增速，中国互联网也开始了“全速前进”。到2015年中国的牛市宣告终结时，美国市场又迎来了近20家中概股成员。它们几乎代表了中国互联网最顶尖的工具类、入口类、服务类、电商类、内容类企业。

可以说，美国股民见证了中国互联网的发展。让人始料不及的是，转折也发生在2015年。

随着美国投资者越来越了解中国市场，“东方神话故事”很难再讲得动听。当一个线上用户的CPA炒到近百人民币时，增量市场的竞争也转变为了存量市场的博弈。估值偏低、股价低迷、遭遇诚信危机、遭国际做空机构阻击、因中美会计监管制度不同被SEC等机构为难……

不仅是赴美上市的热潮在衰退，已经在美国上市的中概股们也纷纷启动了退市计划。近30家中概股在2015年宣布私有化计划。在蜜月期后，美国投资者觉得中概股并没有那么美好。而中概股们则期盼着回归国内，让自己的价值得到公允的评价。

溜了，回A股

360是回归A股最具代表性的一个案例。

2011年3月30日，一向打扮随意的红衣教主穿上了西装。这一天，奇虎360登陆美国纽交所。而他肯定不会想到，五年之后，奇虎360会从这里黯然退市。周鸿祎在做出私有化决定时说：“360目前的估值并没有体现出这个公司的价值。”

这是史上最大规模的中概股私有化交易，360退市时估值为93亿美元（约合621亿人民币）。

恰逢此时国内展开了关于行业独角兽的讨论，而相关机构也放出了注册制以及推出科创板的风声，中概股们的一场回归之旅如火如荼的进行着。

终于在2017年的最后一个交易日，360借壳江南嘉捷一案获得了证监会的有条件通过。这次借壳回归后，360在二级市场曾被炒至最高4400亿市值。而经历了A股的大熊市后，直至今天，360在A股仍然维持着接近1500亿的市值。

无论怎么看，都远比从美国退市时的估值要高得多。

另一个例子是游戏公司完美世界。在2015年4月，按照完美世界的私有化协议，以美国存托股票每股20.2美元计算，彼时完美世界的估值大约为10亿美元上下。而通过资产注入，将游戏业务装进完美环球后，更名为完美世界的完美环球最高每股46.59人民币，折合市值为600多亿。即便经历了股灾后，当下完美世界仍然有345亿的市值。

究竟是美国人看不懂中国公司，还是中国人更懂中国互联网公司的内在价值呢？

以硬糖君熟悉的游戏行业举例。在中国游戏概念股最早登陆美国市场时，美国分析师在财务披露会议上还只会盯着财务数据问东问西，比如你的总收入减少了为什么呀？你的新游戏情况怎么样呀？

如果翻阅之前的会议记录，你会发现回答大同小异。无非就是我们为了延长游戏的生命周期减少了游戏内的促销活动导致收入减少，而新游戏的情况按照披露原则，不做单独披露云云。

那时候的美国投资者既不懂，也实诚得很。

后来随着越来越了解中国市场，美国分析师们的问题各个蛇打七寸。他问你平均用户生命周期内的付费情况（LTV），问你单个用户的获取成本，还要问你未来版本的内容计划……

这时候的老美不好忽悠了，而美国市场以专业投资者为主的适应性优势也显现了出来。他们展现出了极强的学习能力和理解能力，甚至还要指出，你的虚拟道具收入确认的摊销模式，要细分为消耗类和永久类两种，需要适用不同的收入确认方式。

如此看，还是A股的散户韭菜们鲜艳诱人。

熟悉的味道——中国式赌场，割美国韭菜

在“返城回A”的大趋势下，事情也悄悄起着变化。

2018年前后，正当A股深陷史上最严峻的资本形势之中，个股估值纷纷蒸发之际，美国市场的中概股迎来了新的三驾马车：爱奇艺、虎牙和B站。

代表了中国互联网内容新形态的三只中概股股票，乘着美股十年的大牛市翩翩起舞，这让美国投资者们赚得盆满钵满。

如果说，这三只中概股还有内容和市场规模作为估值支撑而被投资青睐的话，那么之后的趣头条和拼多多的疯长则更让人大跌眼镜。

号称代表着中国广阔的三四线城市新消费阶级市场的趣头条和拼多多点燃了美国股民拿股市当赌场玩的热情，在这种热情下，拼多多的市值打赢了京东。

曾几何时，中国股市一直被戏称为最大的合法赌场。由于摸着石头过河的改革进程和中国股市散户投资者占比极高的特征，这一投资市场一直都是追涨杀跌，涨停板和T+1的制度也让游资在这里有着充分的炒作空间。

一夜暴富的故事在中国散户中极具说服力，而被传的神之又神的各路游资大佬也成为被膜拜的对象。在这个市场中，信奉着“龙头战法”，也有“涨停就买，不涨停就卖”的戏言。不同的是，在相对冷静成熟的价值投资者和趋势投资者眼中，这是戏言。而在炒作投资者眼中，这是教条。

有一种说法是，稳操胜券的办法很简单，就是将对手拉到自己熟悉的领域，再用丰富的经验打败他。

而中概股正将一种中国式的赌场投资理念带给美国投资者。无论是以P2P金融业务为主的信而富、趣店，还是以电动汽车为概念的蔚来汽车，哪怕是老牌的纳斯达克上市公司九城，都在和贾会计联合上演一出概念植入的好戏。

由于美国股市没有涨跌幅限制和T+1规则，整个市场的流动性和弹性更强，对“龙头战法”们来说，就好比是一个入场最低消费更高的赌桌。

随着老虎证券等国内新型证券代理商的崛起，中国股市的赌徒们早已不需要亲赴美国开户，只需要在APP上进行一系列操作，就可以轻松地开始投资美股之旅。在这里，不管是来自中国的老王还是来自美国的马丁，他们不需要知道这公司是干嘛的，这不重要。

《巴伦周刊》的一篇文章拿拼多多举例写到：

“拼多多被形容为Groupon和Facebook的结合体，但是在招股书中又被按照Costco加迪士尼的模型来定价，最终募集了16.3亿美元，而且现在的市值已经是Groupon的10倍。” 

但这并不妨碍赌徒们继续紧盯下一个来自中国的IPO。经过蔚来和趣头条的套利经历，一切中国IPO股票都有上涨的理由。

“股票越让人不懂，越有涨的机会。也许这就是我学到的中国智慧。”