MCN概念股里隐藏的烂尾资本故事

一个产业从受各界追捧，成就资本宠儿，到被股东视为包袱，弃如敝履，需要多长时间？

5年，差不多。

前几日，上市公司联建光电博了一大圈眼球。以1元出让曾经3.6亿高价收购来的资产华瀚文化，联建光电似乎在猛敲监管大门博关注。用近5年的时间，摆一个并购残局，谁能说联建光电聪明呢？可再仔细看看，谁又能说联建光电不懂资本？

诡谲的资本市场，玩法多，套路也多，5年前，曾经被竞相追逐的数字营销、传媒行业，在泡沫沉淀之后，已经用专业性给想要玩概念的资本设了不低的门槛，吃亏了的投资者们纷纷回撤。可浪潮会退，却不会停下再次进击的脚步，当下文化产业中最热的MCN，会成为资本的池中物么？

高开低走，并购残局

先来看看现实，时间线往回拉。2016年4月，联建光电通过发行股份及支付现金的方式，以3.64亿元交易对价收购华翰文化100%股权，一个月后，工商变更完成。

在当年对华瀚文化的资产评估报告中，联建光电这家主营LED全彩显示应用产品研发、生产和销售的创业板上市公司，表示资产收购，是为向下游广告传媒行业进行纵向拓展，为成为“数字户外传媒集团”布局。

当时，交易方新余市风光无限投资管理合伙企业（有限合伙）、太原市瀚创世纪文化传媒中心（有限合伙）承诺华瀚文化2015年至2019年净利润分别不低于2800万元、3136万元、3512万元、3934万元和4406万元。若实际利润低于承诺利润，交易方将按照签署的《盈利预测补偿协议》进行补偿。

若经营顺利，实现预测盈利，联建光电对华瀚文化的收购，是笔稳赚不赔的买卖。但市场，不总尽如人意。

在2015年华翰文化超额完成承诺净利润后，2016年完成率已不达100%，2017年华瀚文化实际净利润为2673万元，与承诺净利润出现838.88万元差额，完成率下滑至76.11%。

2018年、2019年，华瀚文化的净利润则索性跌至“零下”，分别为-470万、-3631万，与盈利预测差额分别达到了3235万、6696万。综合下来，华瀚文化实际净利润较之承诺数额，累计差额达到1.32亿元。同时，因为未能完成承诺业绩，联建光电对受让华翰文化所形成的3.28亿元商誉全额计提减值准备。

进入2020年，广告行业更是一脚踏入寒冬，华瀚文化业务量大幅下降，加之成本固定难以打薄，前5月华瀚文化净亏损1340.6万元，股东权益合计-837.4万，资不抵债。

在预计短期内难有改善的前提下，7月，联建光电下定决心甩掉华瀚文化这一亏损包袱，公告拟以1元作价将100%股权转让给自然人崔丙雪、宋剑慧。

从3.64亿到1元的巨额价差，收到关注函是难免的事。8月12日，深交所向联建光电问询，要求其对交易作价合理性、选择1元出售华瀚文化而非进行破产清算的原因，以及华瀚文化原股东对于盈利预测补偿的履行情况进行说明。

对此，华瀚文化向娱乐资本论表示，相关问题将在回函中回应，而后续，根据适当战略收缩的、聚焦主营业务的战略，或将逐步剥离非主营业务资产。

其实，高价并购，经营不善，再折价售出的戏码，在联建光电上演的已经不是第一场。自2013年以来，联建光电频频收购与主业所谓“协同”，却仍有沟壑的产业企业，如分时传媒，远洋传媒、励唐营销、力玛网路等等，陆续试水数字营销、户外广告、网络科技。

拉一条详细的时间线来看。2013年12月，联建光电收购户外广告媒体代理商分视传媒100%股权，提出搭建户外媒体资源平台；2014年9月，联建光电收购新三板挂牌机构易世达电子，意在强化LED传播设备技术研发能力，并喊出口号，“力争成为国内最大的LED传播设备制造商”；随后收购上海友拓公关，向广告链条中的公关传播及数字服务领域延伸；2015年，拿下华瀚文化100%股权；2016年，通过现金及发行购票，出价8亿元，完成对力玛网络88%股权的认购；同期，励唐营销100%股权以4.96亿交易作价被联建光电收入囊中……

拓展上下游、布局“数字户外传媒集团”、协同主业发展…这些关键词搭建起一个好听的资本故事。确实，通过收购，联建光电业绩增厚，实现爆发式增长，2014年净利润突破亿元，股价一路上行，2014年4月一度达到70.22元/股的峰值，市值也突破150亿元。

但大肆并购的风险也随之浮现，联建光电并购的多家子公司出现业绩难达承诺线的现象，造成联建光电商誉减值渐增，拖累业绩，吞噬利润。

看一组数据，联建光电收购的力玛网络，2015年至2019年净利润合计承诺事项3.66亿元，实际完成净利润1.01亿元，差额2.65亿；励堂营销2015年至2019年未达承诺净利润差额1.92亿元，远洋传媒2015年至2019年未达承诺净利润差额1.13亿元。

自食激进并购的苦果，2018年联建光电受累于商誉减值净亏近28.9亿，2019年再度亏损13.8亿元。

今年6月，联建光电曾发布一封致歉公告，就并购标的未实现业绩承诺事项作出道歉。但显然，口头道歉难以挽救投资者的信心，也未能提振联建光电的股价。

多家广告传媒类子公司业绩下滑，联建光电搭建“数字传媒集团”，实现业务协同的梦，已然破碎。

其实，在拟出让华瀚文化之前，联建光电在今年6月，公告拟以10万元价格出让其在2014年认购的分时传媒100%股权，而这家广告公司，也已陷入资不抵债的窘境。

再往前数，2019年12月，联建光电披露公告，称与励唐营销原股东达成诉讼和解，前者拟以4076万元将励唐营销转让给其原股东，抵扣原股东本应支付的2017年分红款。同时，终止2019年的业绩补偿协议。

水中浮木，还是肩上稻草

单例，还可以说是联建光电的运作失误，但当具有共性的案例积沙成塔时，这种资本故事，以及背后的运作逻辑，就尤为值得警示与提防。

回头看看。也正是在这一时期，2016年，原本主打化工新材料联创股份，对主营消费者数字公关、财经传播等线下营销服务的上海麟动实施并购，交易作价7.17亿，形成商誉6.64亿元。

时隔四年，联创股份拟作价1.04亿元将上海麟动股份尽数出让。出让缘由，从收购上海麟动形成的商誉就可以理解，2017年、2018年合计计提减值准备6.57亿元。2019年业绩承诺实现率更是从上年的79.95%，缩减至37.56％。

曾经，作为国内规模最大的水性油墨生产企业的天龙集团，因为业绩面临突破瓶颈，开启了转型之路，2014年至2016年，天龙集团以18亿元相继溢价收购北京智创、北京优力及北京煜唐。业绩迅速增厚，2016年，天龙集团营收与净利润分别增长208.6%、205.7%，股价也明显提振。但好日子并没能享受太久。2017年、2018年，天龙集团对四家子公司计提的商誉减值准备分别达到4.96亿、9.61亿，拖累天龙集团在同期分别亏损3.1亿、9.06亿。

所属机械制造行业，并已经在泵业领域形成较为完整产业链的利欧股份，在2014年开始陆续通过并购上海漫酷、上海氩氪等6家公司，向数字营销业务领域转型，截至2020年上半年，利欧股份业务构成中，媒介代理服务业务营收占比已经突破81%。

但业绩不达承诺的问题同样存在，利欧股份以44倍增值率的价格并购的智趣广告，2016年至2018年未达承诺净利润差额累计超5亿，其中4亿元仍未补偿，数度受到监管问询。

各路传统产业公司争相分食，数字营销这一领域，自然是有甜头在的。

2013年，据艾瑞数据，国内网络广告市场规模达到1100亿，同比增长46％，数字营销的价值，进入整个行业迅速进图资本弄潮儿的视野。自此开始，“协同”“转型”“延伸产业链”成了各行各业向数媒行业进军的领航旗，而投资者，也难以拒绝企业向朝阳、热点行业靠拢的诱惑。

LED、化工材料、水性油墨等等，稍有沾边或所幸风马牛不相及的行业，豪掷千金，高价甚至数倍溢价并购数字营销这一热潮行业中的公司，炒作股价，拉升市值。而当面对投资者时，拉出一张《业绩补偿承诺书》，一场资本营销，就可以起航了。

把视野放到国际范畴，日本电通、阳狮集团、哈瓦斯等等，均有通过并购建立起集团内多品牌独立运营，最终塑造成营销传播集团的经验。可先行者也告诉我们，对于数字营销而言，数字化工具只是手段，营销创意、内容才是突围的核心，但显然，这些跨界布局的上市公司，还没有想通这件事。

“归根结底，还是主业经营不善”，业内的评价并没有留情面。

外围行业努力“转型”，传媒行业的资本们，也并未闲着。

2014年，原本专攻体验营销，也就是以终端营销服务、会议会展等线下营销服务为主的华谊嘉信，以4.6亿交易对价收购迪思传媒，通过对净资产进行估值，增值率达到了928%。

更为夸张的是，华谊嘉信还在并购预案中提出了对迪思传媒的奖励对价，即在2014年完成承诺净利润，且复合增长率达到15%以上，交易对价将进行调整，条件，异常诱人。

迪思传媒也不负所望，2014年至2016年承诺业绩完成率分别达到132.69%、155.31%、170.29%，2017年，交易对价调整为7.03亿。但随后，业绩开始下滑，2018年华谊嘉信对迪思传媒计提商誉减值损失1.91亿。

2015年，华谊嘉信以4.67亿元收购浩耶上海100%股权，在2015、2016年连续两年踩线完成承诺业绩后，不达标成为常态，2018年，浩耶上海亏损1.76亿，最终导致2.74亿商誉减值计提。2019年3季度末，净资产达到-1954万元的浩耶上海被华谊嘉信出售剥离，回笼资金9213万元。

2015年末，华谊嘉信股价拉至高点，自此进入下行车道，高价并购惹的祸，终究要华谊嘉信自己承担。

再看一例，2015年，思美传媒发布预案称，拟作价3.25亿收购爱德康赛100%股权，但随后进行价格调整，变更为2.9亿元，尽管，在2015年到2017年三年间，爱德康赛完成承诺净利润的101.58%，但仍在2018年被思美传媒舍弃，以3.2亿元转让给爱德康赛原股东。

出让原因，是在2018年初，爱德康赛业务毛利率呈现出下滑趋势，其原股东提出，可能在2018年无法完成业绩承诺。看上去，思美传媒的这笔交易并不吃亏，不但在2015年通过并购实现股价倍数拉升，又在最后做了笔不赔本的买卖。但有趣的是，据可查资料，爱德康赛原股东仅支付2000万元股权转让款，后经法院调解，股东刘申以关联公司股权冲抵应付款项。

相比于外行大佬们的转型，华谊嘉信、思美传媒这些圈内资本的并购动作，从战略角度，看上去更为合理，协同也更为有效。但在资本运作的视角看去，炒作色彩依然浓厚。

“2014年、2015年，并购这个动作非常火，多数以炒概念为主，并购标的以游戏、影视、金融或虚拟为主的题材。确实，取得了短期效果，实现股价拉升，拉出涨停板，可真有协同么？未必，首先传统制造业类企业的并购，并没有任何协同，反而拖累指标。随后是产业并购，沿着上下游并购，要求上市公司有足够的胸怀和能力去降服，不能拼盘子，拼盘子不会带来好的效果”，这是业内的声音。

但其实，华谊嘉信们做的，正是拼盘子，但他们，都给自己的并购，套上了一个有吸引力的概念。

在过去数年间，华谊嘉信通过并购子公司，拓展涵盖体验营销、公关广告、数字营销、内容营销、大数据营销在内的整合营销版图，并将之称为“全球化数字化全域营销传播集团”。

思美传媒则提出了“在线阅读＋影视制作＋内容营销＋电视媒体资源”的泛内容布局格局，强调形成较为完整的从IP培育（在线阅读）到IP价值放大（影视）以及内容变现（内容营销）的泛内容产业链布局。

概念好听，但做加法却少见融合，华服下面的虱子，终究跳了出来。

在资本市场趟水多年的前辈们早有提醒，在投资领域不可盲目扩张，而要考量投资标的是否能与主业，有机的整合成功，实现1+1>2，把增量与增值，握在手中。业内人士也直接向娱乐资本论坦言，“文化产业大而杂，很难有个别大单品模式，因此除非真正从事深入了解文化产业，否则只是为了蹭热点就盲目进入很容易踩雷”。

也许资本们真的想过融合与转型，想要优化战略价值，推动产业协同效应，但显然，这套逻辑，要先给资本套利让一让路。

新甜点、旧刀具

无论是聚焦在数字营销，还是进一步拓展到媒介、影视，或所幸放到文化这一门类之下，标的企业的特点聚焦于有热度、轻资产、具备跃迁效应，容易玩概念。这类资本追逐的热点，市场高增长、投资回收期较短、资金流动性高，又能够给投资企业，提供充分的商业模式想象空间。

但术业有专攻，从资本的次次布局来看，进军文化产业并没有能够如他们所讲的美好故事那样，一帆风顺。

“在此前几年政策的激励下，文化产业成为市场热点，导致估值大幅泡沫化，但实际上文化产业细分领域非常庞杂，并不都是很好的重组标的，所以就使得诸多跨行业并购进入文化产业的上市公司业绩承诺无法达标、资产也严重贬值，文化产业与传统产业的经营模式完全不同，且对人才的重要性理解存在差异，当文化产业标的失去核心的人才，剩余资产就可能一文不名，也就只有无奈脱手”，一位投融资专家如是向娱乐资本论分析道。

没有永远漂浮着巨量泡沫的市场，近三年，在市场逐渐积淀，虚假泡沫被拍在沙滩上之后，“数字营销已死”的说法，常绕耳畔。数字营销如何转型、延伸发展成为真正懂行人在讨论的领域，追逐热点而行的资本们，已经难以插上话。但市场从来不缺少乘风破浪的弄潮儿，他们，又有新的热点可以去追逐。

其实，资本们的“炒作”方向，也是市场热度的汇总表，风向所指，实时映射着行业的发展与变化。

经过了2013年市场的低迷，2014年，随着互联网新兴都叫兽的崛起，服务他们的公关公司迪思传媒、分时传媒、上海友拓接连被业外资本认购，公关广告被不少企业视作打开文化传媒领域，进军营销市场的接口与地基。

随后，伴随着移动互联网技术发展，数字营销概念炒热 ，陆续有数字营销公司登陆主板，风头无两。在这一背景下，蓝色光标、省广股份等将收购数字营销公司作为转型踏板，在营销方向推进，紧抓科技热度。

行业继续演化与发展。一个有趣的现象是，在美国难以推进IPO的广告科技行业，成为中国市场具备高估值的宠儿。背景在于，在中国在线广告流量被BAT分食垄断下，不少企业选择并购广告科技公司，甚至是海外公司，来拼抢市场。

那么，新一轮的热点是什么？今年2月11日，上市游戏公司三五互联披露一则交易预案，拟以发行股份及支付现金的方式购买上海婉锐100%股权并募集配套资金。交易标的上海婉锐，是国内最早形态的MCN之一，手中握有品牌“网星梦工厂”，及多名知名网红。业内将三五互联的这一动作，称为国内MCN并购第一股。

比交易价格更早敲定的，是双方的《业绩补偿协议》，承诺期为2020年至2022年三个会计年度，承诺3年实现累计归母净利润不少于2亿元。

消息刚一放出，三五互联就连续走出8个涨停版，市值迅速拉升，一度饱受市场关注。

讲到这里，故事熟悉么？

只是，相比于此前并购潮中，收购热点公司炒作股价的动作，三五互联的手段更加诡谲。股价暴涨后，三五互联发布《关于大股东减持股份预披露公告》，股东龚少晖拟减持2194万股股份，占总股比的6%。

违规披露收购消息、股价异常波动、高管减持，监管自然敏感，3月，三五互联收到厦门证监局对龚少晖出具的警示函，以及深交所的公开谴责处分。

但这并未停下龚少晖出让股份的角度，通过对财达证券出让股份，将股权抵押给绿滋肴控股，龚少晖顺利把手中所持多数股权顺利易主。

也许这场收购，一开始就是个“死胎”，今年7月，三五互联披露公告，终止对上海婉锐的认购。用网红概念炒高股票，股东脱身，这个故事，从开头就写好了结局。

其实，关涉MCN机构的资本动作，在近两年并不少见。2019年，主营女鞋业务的上市公司星期六收购遥望网络，摇身一变称为网红概念股，同时通过报表合并，实现业绩的大幅上行；此前，太盟投资有意以不超过10亿元收购新三板创新层公司微传播，但最后无疾而终，交易中止。

追逐热点，炒作股价，增厚利润......

很多故事，都有同一个开端。

但需要提醒的是，与国际MCN机构10年酝酿成熟的发展史不同，国内MCN市场的发展速度明显提升了一个档位，在各体量机构已纷纷进场布局的前情提要下，内容饱和度提升、市场乱象不止的行业特点已经浮现。MCN机构已经陆续走上了追求差异化、专业化、优质化的道路，这个市场，正以更快的速度成熟。而成熟，也就是撇去泡沫的过程，留给资本炒作热点的时间，不多了。

也许，这一个循环，未必要再等5年。