联姻上市公司频频告吹 新三板内部并购或将涌现

7月8日，已停牌一个多月的新三板公司常康环保 (833895)　突然宣布与中小板公司的重组事宜告吹。无独有偶，就在一天前，另一家新三板公司银橙传媒也宣布，来自创业板的并购方金力泰（300225）也已经终止了对银橙传媒的收购。

A股市场之重，牵一发而动全身。今年以来，监管层收紧了对并购重组的监管力度，尤其是6月份重组新规亮相之后，主板、中小板和创业板上市公司与新三板公司的并购重组便频频告吹，“证券市场环境发生变化”已成为宣布终止重大资产重组最为主要的因素之一。

市场规则变化之余，新三板公司的并购模式或也发生着变化。随着分层制及其对后续红利的预期，后续新三板内部并购可能会增多。“例如创新层的标准一，两年平均净利润不少于2000万元。有部分基础层企业的利润在1000万到1500万之间的，就有可能通过并购利润1000万或者500万的企业来快速达到创新层的标准。”一位券商人士表示。

失败频发

在停牌一个半月后，常康环保于7月8日突然宣布终止筹划的重大事项。公司确认了这期间筹划的资产重组事项是：拟由中小板公司南方汇通（000920.SZ）向常康环保的5名自然人股东发行股份，购买其所持有的常康环保股份。

南方汇通已于6月18日披露了这一事项。南方汇通计划向常康环保的5名自然人股东发行股份购买常康环保的股份，以取得常康环保的控制权。

而出现这一变动，常康环保称是由于公司与交易对方在交易价格等核心条款上仍未达成一致，在变化的市场环境下，经与交易对方友好协商，决定终止此次并购重组事项。

据了解，常康环保于2015年10月26日在新三板挂牌，公司的主要业务是水处理设备的研发、制造、销售及技术服务，公司自主开发了多种水处理方案，而这正是计划切入水处理行业的南方汇通所看重的。

2015年常康环保实现营业收入11210万元，较2014年度增长21%，实现净利润5972万元，较2014年度增长63%。业绩也堪称靓丽。

“一句话概括A股迎娶新三板‘白富美’——嫁妆没谈拢。这也是当前主板、中小板、创业板上市公司收购新三板企业常见的问题。”一位券商人士表示，此次终止收购常康环保项目就是南方汇通向海水淡化产业延伸的一次尝试，虽然未能成功，但对公司后续产业并购决心和发展战略并无影响。

而此前一天，新三板公司银橙传媒刚刚发布了与创业板公司金力泰终止重组的消息。

对于终止的原因，银橙传媒公告称，由于证券市场环境、政策等客观情况发生了较大变化，此次重大事项的交易各方拟对本次重大事项方案进行调整，最终交易各方未能对此次重大事项的调整安排达成一致。经过交易各方慎重考虑和友好协商，决定终止此次重大事项。

根据银橙传媒此前发布的重组方案显示，金力泰拟以发行股份的方式收购哈本信息等7家企业合计持有的银橙传媒63.57%股权，成为银橙传媒的间接控股股东。方案公布后，遭到公众特别是未被纳入此次收购范围的银橙传媒股东的质疑之后，深交所还对收购方金力泰提出11个问题，就银橙传媒是否构成借壳上市、交易价格是否公允等进行问询。

有券商人士表示，按照重组新规，该重组事项或已形成事实上的借壳，但上市公司借壳从严，创业板公司不能借壳，这可能是重组失败的原因。

WIND资讯统计显示，受政策影响，尤其是在6月重组新规开始征求意见以来，上市公司重组告吹的案例突增。7月份以来，两市就至少有20家上市公司发布终止重大资产重组或非公开发行股份购买资产等事项。数据还显示，自2016年以来两市共有超过50家上市公司的重大资产重组宣告流产，涉及交易金额高达1367亿元。

新鼎资本董事长张驰告诉经济观察报：“并购重组的项目往往都有配套融资同时进行，在市场低迷的时融资实际上是比较困难的。A股方面50余家并购重组失败，有可能是乐观估计了并购重组过程中的配套融资能力。”

挂牌公司竞合博弈

主板、中小板和创业板公司对新三板公司的兴趣越来越浓。

中信证券分析师胡雅丽在研报中指出，主板公司业务转型与拓展的需求与新三板公司上市遇阻的困境共同造成了新三板企业被主板公司收购案增多的局面。

以羿珩科技为例，5月27晚间羿珩科技发布了《关于重大事项暂停转让进展公告》。6月27日，羿珩科技的重大事项揭晓。创业板公司康跃科技（300391.SZ）拟购买羿珩科技100%股份，收购价暂拟定为9亿元。交易对价中的的5.13亿元以定增股票支付。剩余的3.87亿元将以现金支付。交易完成后，羿珩科技将终止挂牌并变更为有限公司。康跃科技给出9亿元估值，对应羿珩科技2015年的净利润计算，其估值高达44.34倍PE，即便这样，由于创业板与新三板巨大的估值差，也使得康跃科技有利可图。

据wind数据显示，2016年7月12日，主板、中小板和创业板上市公司（包括做市商在内）参与投资的新三板公司达902家，其中协议转让企业120家，做市转让企业781家。

联讯证券研究院数据显示，截至7月4日，在新三板已挂牌企业中，上市公司（除做市商外，含港股、美股上市公司）位列前十大股东的已达291家，占挂牌公司总数的3.8%。其中，由上市公司直接控股的挂牌企业达99家，上市公司充当第二大股东的挂牌企业有72家。

此外，上市公司参控股新三板待挂牌企业和申报中企业有69家。这意味着，有360家新三板企业的前十大股东中有上市公司（除做市商外）的身影。

从上市公司所属行业来看，计算机、通信和其他电子设备制造业公司数量最多，其次是软件和信息技术服务业；从被参股、控股的新三板公司所属行业来看，软件和信息技术服务业公司数量最多，其次是互联网和相关服务业。

不过，张驰也指出：“现在新三板企业被收购的案例发生得还并不是很多，这也很正常，因为新三板公司到此挂牌的目的本来就是为了自己更好发展，而不是被收购。”

广证恒生总经理兼首席研究官袁季称：“新三板从2014年逐渐热起来，大家关注的焦点在于：新三板是一个并购池，主板企业和投资机构在新三板这个池子里去寻找并购对象。但事实却和预期大不相同，对新三板公司的并购和控股还并不是主流的模式，现阶段主流的是参股模式。”

近年主板公司参股、并购新三板企业案例数量显示，近五年交易对应的股权比例小于25%的占比约67%，而2016年交易的股权比例小于25%的占比约86%。联讯证券新三板首席分析师付立春指出，上市公司参、控股新三板公司的方式主要有两种类型：一是新三板挂牌公司过去原本就是上市公司的控股子公司，甚至是全资子公司，上市公司通过分拆的方式实现子公司独立挂牌；二是新三板挂牌公司过去与上市公司无关，上市公司通过参与定增、二级市场增持等方式达到参股的结果。由于分拆上市直接登陆A股市场的行为受到证监会的严格限制，过往成功案例极少，新三板市场则有着很强的包容性，可以充分接纳这些无法在A股市场上的一显身手却有着良好母公司背景的企业。

　新三板内部并购将涌现？

“新三板内部并购在未来肯定会愈演愈烈。”张驰表示，随着挂牌企业基数的增加，分层制度的落地，创新层的估值比基础层提高，创新层公司去并购基础层公司的动力会非常巨大，“因为创新层的估值可能是30倍，而基础层是10倍。”

有券商人士也认为，随着分层制及其对后续政策红利的预期，新三板内部的并购可能会逐渐增多。“例如创新层的标准一，两年平均净利润不少于2000万元。有部分基础层企业的利润在1000万到1500万之间的，就有可能通过并购利润1000万或者500万的企业来快速达到创新层标准。”

陆道文创董秘徐文韬告诉经济观察报，未来并购不光存在基础层企业之间的并购，也存在创新层和基础层之间，可能创新层的企业更有并购的冲动。“因为创新层多数的企业至少有600家的净利润在2000多万以上，离IPO一步之遥，公司可能稳定一点净利润就能到3000万或者4000万元，这就有希望IPO。”“对于被并购的企业来说，分层后，并购料将成为新三板投资者最为倚重的退出渠道。”中信证券分析师胡雅丽指出，“新三板在理论上存在的意义是为大量的初创型公司提供直接融资的渠道。考虑到新三板分层后的估值分化预期，并购这一退出渠道的重要性料将不断强化。首先是来自于主板和新三板交易制度不同安排带来的流动性溢价，而这种流动性溢价在竞价交易全面退出之前将有望维持，这为主板公司收购新三板企业提供了现实条件。在这样的逻辑下，基础层的潜在优质标的投资价值将显著提升；其次是那些享受了较高的流动性溢价与融资便利的大型新三板企业将在未来扮演积极的主动并购方。”

不过，也有私募人士向经济观察报表示：“实际上，并购是一件很复杂的事，并购要看并购标的是否适合自己，现在并购非常缺乏好的标的。”

康芝药业副总裁李幽泉也对此表示赞同：“出于财务投资的目的，在选择新三板企业时，企业的质地才是最核心的问题。