GP出资中可能存在的侵害LP权益的问题

文/石育斌

一般而言，在私募股权基金中，GP的价值在于寻找并锁定投资机会、管理与服务被投资企业、设计与实施退出方案，而LP的价值则在于其出资。这是就PE投资界通俗所称的“有钱的出钱，有力的出力”，资本与智慧相结合，互助互惠，最终携手创富。为此，在私募股权基金中，通常而言，GP仅是象征性出资，一般比例为1%-2%;而LP作为基金的核心出资方，承担剩余的98%-99%的出资比例。

(一)GP常规出资比例的由来

如上所述，GP常规出资比例为1%-2%，该比例的由来主要包括三方面的因素：其一是建立GP与LP之间的利益捆绑关系，其二是税收方面的考虑，其三是有限合伙制度的灵活性。

GP作为私募股权基金的管理者负责基金的投资决策以及其他基金的日常运作活动，而基金的主要资金却来源于LP。为此，通俗而言，GP是拿着LP的钱去投资的。我们可以想象，如果基金中的资本全部来自于LP，GP没有任何实际出资，那么实际上是很难保证GP不出现道德风险的。因为GP是由人来操作的，人在缺乏利益安排与制度约束的情况下，往往难以确保不做出损害他人而有利于自己的行为。为此，GP具有出资的必要，这样才可以将GP的利益与LP的利益真实地捆绑在一起。GP在出于保护自己利益的前提下，自然也会保护了与GP的资本融合在一起的LP的出资。但是，由于GP的价值确实不在于出资，而且GP往往也不具有承担较大出资比例的资金实力，为此，GP出资比例为1%-2%则成为一种惯例。而尽管1%的出资比例看似不高，但是对于动辄几亿、十几亿、甚至上百亿元的私募股权基金而言，1%的出资比例所对应的资金量还是一笔不小的数目。对于绝大多数尚未彻底实现“财务自由”的GP而言，这笔出资确实也不是一个无所谓的数额。为此，GP考虑到自己的“身家性命”已投入到该基金之中，它必然会竭尽全力地去发现优质项目、完善投资后管理以及努力实现有效退出，从而在保护自己出资本金安全的前提下尽可能实现资本增值。

从税收角度考虑，这源于美国特定时期的税法规定。如前文所述，美国是目前全球私募股权基金最为发达的国家，美国私募股权基金的发展历史在很大程度上就是全球私募股权基金的发展历史，美国私募股权基金的常规做法很多都已经成为全球范围内各国私募股权基金效仿的榜样。对于中国而言，私募股权基金是典型的舶来品，目前中国私募股权基金中的很多规则与惯例也都来自于美国。在美国《1986年税收改革法(Tax Reform Act of 1986)》出台之前，美国私募股权基金的GP为了确保就其收益分成(Carried Interest)获得美国税法方面的资本利得待遇，其需要向私募股权基金出资达到整个基金募资金额的1%或者至少为50万美元，以两者较低的为准。虽然目前美国针对GP出资的这种税法方面的限制已经不存在了，但是1%的出资比例却作为私募股权基金的一种操作惯例被保留了下来。

有限合伙制凭借其制度设计上的灵活性已经成为全球私募股权基金主要的组织形式，其灵活性的表现之一就是合伙人不是按照出资比例行使合伙企业的经营与管理利，而是依据全体合伙人签署的LPA来规范和约定每个合伙人的权利与义务。换言之，对于有限合伙企业的经营管理以及投资决策，并不以合伙人的出资比例作为合伙人之间权利分配的依据，而是以合伙人之间的自由约定作为确定依据。为此，这种制度特征给予了GP一种空间与可能，即仅仅出资1%-2%，却可以全面掌握私募股权基金的投资决策以及经营管理活动。正是有限合伙企业具有这种制度上的灵活性，GP与LP之间这种管理能力与投资资本相互结合的游戏才具有了合法的组织形式以及有效的规则体系。

(二)我国当前私募股权基金中GP与LP的出资比例

虽然GP出资比例占整个私募股权基金的1%-2%存在以上历史渊源以及制度上的合理性，但是从本质上而言，GP与LP之间的出资比例体现了两者之间的博弈能力以及谈判地位。因为，对于GP而言，一般都希望尽可能少出资，谁都希望用别人的钱为自己赚钱;而对于LP而言，为了让GP与自己的利益一致，为了防止GP出现道德风险，当然地希望尽可能GP多出资。为此，GP到底应该出资多少，则成为了目前中国私募股权基金设立时LP与GP讨论与磋商的主要问题之一。

一般而言，如果GP比较强势，例如，GP具有丰富的投资经验、众多成功投资案例、知名的投资专家、诱人的投资项目、广泛的人脉关系、特殊的背景经历等，进而导致GP的募资活动并不是很难，有很多LP愿意出资给这个正在募资中的GP。在这种情况下，GP的出资比例一般就会比较低，例如上述的1%-2%的常规模式;相反，如果GP比较弱势，例如，缺少经验、项目、人才、关系、背景等，进而导致GP的募资非常困难，很少有LP愿意出资给这样的GP。在这种情况下，GP一般就不得不以较高的比例进行出资，从而向LP保证自己非常看好这个基金，并且不会乱花LP的钱。在实践操作中，笔者所见过的GP的出资比例差别比较大，有采取1%-2%常规模式的，也有出资10-20%的，更有甚者出资50%。我们看到，无论GP出资比例如何，其实都是GP与LP之间相互博弈的结果。

(三)GP出资中可能存在的侵害LP权益的问题

对于LP而言，除了知晓上述GP出资比例的基本知识之外，还需要知道GP在出资过程中可能存在侵害LP权益的行为。比较常见的问题就是GP已经承诺的出资是否真实到位了?笔者在实践操作中曾经遇到这样的真实案例：一个私募股权基金的GP承诺出资20%，LP出资剩余的80%。在该私募股权基金成立之后，LP都按照LPA的约定向这个基金履行了出资义务。但是，当这个基金已经运行了两年、投资了三个项目之后，该基金的GP都还没有向该基金进行实际出资。该基金之前投资项目所用的资金，都来自于LP。

以上看似荒唐的情况确实是我国当前私募股权基金行业内一部分基金的真实写照，而深入分析这种问题出现的根源，我们可知，缺乏对GP进行有效的监督与约束是最为重要的原因。为了最大限度地避免出现以上情况，我们认为，LP应该注意以下方面：

首先，从LPA条文设计角度而言，应该对GP的认缴与实缴出资作出严格约定，要求GP在实际出资后及时向所有的LP发出书面通知。同时，对于GP的出资进度也应该给予明确规定，原则上应与LP出资进度保持一致，即GP每期实缴出资占其认缴出资的比例必须与LP的比例相互一致。此外，对于GP的出资义务，应该设置相应的违约责任条款，利用合同条款督促GP切实履行出资义务，从制度上保证GP行为的透明度。

其次，从具体操作的角度出发，LP应当转变观念，积极行使LPA所赋予的权利，而不是把资金交给GP后就做“翘脚掌柜”而坐等分成，对于GP的运营管理不闻不问，或者碍于情面，只做表面的了解而不深入探究。这种“你好我好大家好”的好好先生态度，只会逐渐助长某些GP的不规范操作行为，长期而言最终伤害的还是LP的合法权益。

最后，由于当前国内很多LP都是民营企业家，一方面，他们对于私募股权投资相关法律规定不甚了解，而且普遍缺乏充分的时间对私募股权基金运作进行深入监管;另一方面，这些LP碍于情面或者担心破坏与GP的和谐关系，一般都不愿意去监督GP的日常运作。在这种情况下，这些LP就可以委托专业机构帮助LP行使监督GP运营的职责，从而在有效保护LP权益的同时仍可以保持与GP之间的友好关系。

除了以上GP违背诚信原则与LPA条款，故意不按照合同约定履行出资义务之外，实践操作中还存在一种GP出资的特殊情况，即GP不直接缴付出资，而是利用LP交付向GP的管理费的一部分作为自己向基金的出资。我们可以看到，在采取这种出资方式时，GP对于私募股权基金还是没有用自己的钱实际出资，而是将LP支付给自己的管理费利用“时间换取空间”的方式相对巧妙地履行了自己的出资义务。

然而，这种出资方式存在两方面的问题：一方面，在这种情况下，虽然GP投资到基金中的资金确实属于GP所有，但是这个资金却来自于LP，而不是来自于GP自己。为此，这种GP的出资方式实际上并没有实现将LP的利益与GP的利益进行捆绑的目的。从本质上而言，出资到基金中的钱还是全部都来自于LP，还是LP自己承担全部投资风险。另一方面，管理费的用途是GP实际运营的成本，GP需要使用这些资金来寻找项目和完成投资，即管理费并不是GP的收益，而是GP的成本。为此，如果GP用管理费去履行了自己的出资义务，那么势必造成GP日常运营缺乏足够的资金支持，进而必然会影响到GP的运营业绩，最终伤害的还是LP的利益。

所以，笔者认为，无论在实践操作中GP设计出了何种变通的出资方式，其本质都是为了逃避自己实际出资的责任与义务，这对于LP的权益保护以及私募股权基金的健康发展都是百害而无一利的。